Zürich Handelsgericht 24.02.2014 HG050337

Handelsgericht des Kantons Zürich

Geschäfts-Nr. HG050337-O/U/dz

Mitwirkend: die Oberrichter Dr. Heinrich Andreas Müller, Vorsitzender, und Dr. Markus Kriech, die Handelsrichter Prof. Dr. Othmar Strasser, Christian Zuber und Ivo Eltschinger sowie der Gerichtsschreiber Matthias-Christoph Henn

Urteil vom 24. Februar 2014

in Sachen

1. A._____, 2. B._____ GmbH, Klägerinnen

1, 2 vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. X._____

gegen

C._____ AG, Beklagte

vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. Y._____

betreffend Forderung

- 2 - Rechtsbegehren: (act. 4/33 S. 2 i.V. mit act. 18) "1. ... 2. Es sei die Beklagte zur Zahlung von Fr. 866'139.– an die Klägerin 1 und von Fr. 2'194'315.– an die Klägerin 2, je nebst Zins zu 5% seit 15. Dezember 1992, zu verurteilen. 2.bis. Es sei die Beklagte zur Zahlung von Fr. 59'774.60 an die beiden Klägerinnen zu verurteilen als Ersatz der Kosten der Auskunftsbeschaffung. 3. Zusätzlich sei die Beklagte zu denjenigen noch zu bestimmenden Zahlungen zu verurteilen, die dann geschuldet sind, wenn die bei der Abklärung der Forderungen laut Rechtsbegehren 2 zu erhebenden Beweise eine höhere Schuldsumme aufzeigen, als sie im Rechtsbegehren 2 geltend gemacht wurde. Es seien auch diese Beträge mit 5% p.a. ab 15. Dezember 1992 zu verzinsen. Die Klageänderung in diesem Sinne bleibt vorbehalten. ... 6. Alles unter o/e Kostenfolge zulasten der Beklagten."

- 3 - Inhaltsübersicht: I. Prozessgegenstand………………………………………........... 5 II. Prozessgeschichte………………………………………………. 6 III. Anwendbares Recht…………………………………...………... 7 IV. Allgemeine Bemerkungen.……………………………………... 8 1. Anspruchsgrundlagen.….………………………………………… 8 2. Geltend gemachte Ansprüche…………………………………… 9 3. Rückweisung Bundesgericht…………..………………………… 10 V. Materielle Beurteilung……………………………......…........... 14 1. Hauptstreitpunkt: Bewertung Fondsvermögen......................... 14 2. Parteistandpunkte.………………………………………………... 15 a) Standpunkt Klägerinnen.…………………………………….…… 15 b) Standpunkt Beklagte…….…………………………………….…. 18 3. Schätzungsmethode – Ertragswertmethode…......................... 21 4. Unterbewertung gemäss klägerischer Darstellung…............... 22 a) D._____…………………………………………........................... 22 b) E._____………………..……………………………..................... 23 5. Beweislast………………….……………………………………… 23 6. Beweismittel…..…………….…………….................................. 24 7. Gutachten Dr. F._____…………………………………………… 25 a) Ergebnis des Gutachtens (Zusammenfassung)....................... 25 b) Grundlagen……...…..……………………………....................... 28 c) Nachvollziehbarkeit des Gutachtens……………...................... 30 d) Bestimmung der Mieterträge……………….............................. 33 e) Kapitalisierungssatz……………………....…............................. 40 aa) Feststellungen Gutachter…………………………..................... 40 bb) Standpunkt Klägerinnen (Bruttorenditen nach Prof. G._____.. 46 cc) Parteigutachten Prof. H._____………………………………….. 51 dd) Käufe – Verkäufe…………………………………………………. 54 ee) Klägerischer Vorwurf eines falschen Hypothekarzinssatzes.… 65 ff) Klägerischer Vorwurf ungeklärter Kapitalisierungssätze……... 65 gg) Kritik der Beklagten am Gutachten……………......................... 67 f) Immobilienmarktstudien………………...................................... 70 aa) Standpunkt Klägerinnen.……….……………………………….... 70 bb) Stellungnahme Gutachter………………………………………… 71 cc) Kritik Klägerinnen………………………………………………….. 73 dd) Index IAZI…………………………………………………………... 79 ee) Schlussfolgerung………………………………………………….. 80 g) Parteigutachten Dr. J._____……………........................................80 aa) Discounted Cash Flow-Methode…………………………………. 81 bb) Kritik Klägerinnen………………................................................. 82 cc) Stellungnahme Gutachter……………….................................... 82 h) Zusammenfassende Würdigung……………………………….... 83 8. Weitere Beweismittel...……………........................................... 84 a) Liquidation E._____ A………………………………................. 84 b) Basic Report "D._____? – D._____!"………………………………. 85 c) Meinungsäusserungen…………………………………………… 86 d) Zeugenaussagen…………………………………………………. 86

- 4 - 9. Ermessensspielraum bei Verkehrswertschätzungen................ 88 a) Standpunkt Beklagte……………………………………………… 88 b) Standpunkt Klägerinnen………………………………………….. 89 c) Beurteilung……………………………………………………….... 89 10. Weitere Ansprüche aus der behaupteten Unterbewertung…… 91 11. Latente Steuern…………………………………………………… 91 a) Standpunkt Klägerinnen……………………............................... 91 b) Standpunkt Beklagte……………………………………………... 92 c) Beurteilung……………………………………………………….… 93 12. Rücknahmepreis E._____………………………………………. 94 13. Residenza J._____…………………………………………………. 95 a) Standpunkt Klägerinnen………………...................................... 95 b) Standpunkt Beklagte……………………………………………… 98 c) Beurteilung………………………………………………………… 99 aa) Haftungsgrundlagen……………………………………………… 99 bb) Sorgfaltspflichtverletzung………………………………………... 100 cc) Übertragung von E._____ auf D._____…………………………...101 dd) Betrieb auf eigene Rechnung……………………………………. 102 ee) Verschulden, Schaden, Zins……………………………………... 108 14. Schadenersatz für Feststellung der Unterbewertung…………. 109 15. Fazit………………………………………………………………… 109 VI. Kosten- und Entschädigungsfolgen…………………………. 109 Urteilsdispositiv………………………………………………….. 110

- 5 -

Das Gericht zieht in Erwägung: I. Prozessgegenstand Dr. L._____ und die von ihm beherrschten Gesellschaften M1._____ AG und M2._____ GmbH (vgl. act. 4/27/1) hatten in den Jahren vor 1992 in die Anlagefonds D._____ ("Schweizerischer Liegenschaften-Anlagefonds D._____") und E._____ ("Schweizerischer Liegenschaften-Anlagefonds E._____", früher "E._____ Serie B"), die Klägerin 2 in den Anlagefonds D._____ investiert. Am 19. Dezember 1992 widerrief L._____ die Kollektivanlageverträge. Im Zusammenhang mit der Rücknahme der Fondsanteile warf er der Beklagten, der Fondsleitung der beiden Anlagefonds, vor, sie habe das Fondsvermögen im Rücknahmezeitpunkt und in den Jahren zuvor, insbesondere seit 1983, zu tief bewertet, weshalb die Auszahlung bei Rücknahme der Anteilscheine zu tief ausgefallen sei. Überdies sei durch die Neuausgabe von Anteilen unter dem tatsächlichen Wert das Fondsvermögen verwässert worden. Im Zusammenhang mit dem Immobiliengeschäft wird der Beklagten als Verwalterin der D._____ angelastet, mit der "Residenza J._____" in … ein äusserst schwieriges Projekt von der E._____ übernommen und darin investiert zu haben, ohne zu berücksichtigen, dass die Vermietungsbemühungen der E._____ gescheitert gewesen seien. Durch die erfolgten Abschreibungen sei das Fondsvermögen geschädigt worden. Die Klägerschaft verlangt die Zahlung des korrekt berechneten Rücknahmepreises für die Anteilscheine und Schadenersatz wegen Schädigung des Fondsvermögens, zudem Ersatz von Kosten für die Feststellung der Unterbewertung der Anteilscheine. Die Beklagte bestreitet eine zu tiefe Bewertung der Fondsvermögen wie auch weitergehende Schadenersatzansprüche und macht geltend, sie habe die Verkehrswerte der Liegenschaften korrekt bestimmt.

- 6 - Die Klägerin 1 ist die Rechtsnachfolgerin des am tt. Mai 1994 verstorbenen L._____. Die M1._____ AG und die M2._____ GmbH sind durch Fusion in der M3._____ AG, diese wiederum durch Fusion in der Klägerin 2 (ursprüngliche Klägerin 4) aufgegangen. Die Beklagte war bzw. ist eine Tochtergesellschaft der N._____ (heute O._____). II. Prozessgeschichte Am 14. April 1994 gingen Weisung und Klageschrift ein (act. 4/1 und 4/3). Das Verfahren wurde unter der Prozessnummer HG940226 angelegt. Das Rechtsbegehren enthielt neben der Leistungsklage verschiedene Auskunfts- und Editionsbegehren. Mit Beschluss vom 21. Juni 1994 wurde die Leistungsklage abgetrennt, unter der Prozessnummer HG940351 weitergeführt und mit Verfügung vom 2. Juni 1994 bis zur rechtskräftigen Erledigung des Prozesses HG940226 sistiert. In diesem Verfahren erging am 21. August 2000 der Endentscheid (act. 4/69). Die Beklagte wurde zu verschiedenen Auskünften verpflichtet. Dieser Entscheid ist in Rechtskraft erwachsenen. In der Folge wurde die Leistungsklage wieder aufgenommen. Massgebend im Behauptungsverfahren sind die Klagebegründung vom 31. März 1996 (act. 4/33), die ergänzende Klagebegründung vom 21. August 2001 (act. 18), die Klageantwort vom 24. Juni 2002 (act. 30), die Replik vom 31. Januar 2003 (act. 36), die Duplik vom 30. September 2003 (act. 42) und die Vernehmlassung zu den Noven in der Duplik vom 31. März 2004 (act. 52). Nach Durchführung des Hauptverfahrens wurde die Klage mit Urteil vom 1. Dezember 2004 abgewiesen (act. 55). Mit Urteil des Bundesgerichts vom 1. November 2005 wurde die dagegen erhobene Berufung gutgeheissen, das angefochtene Urteil aufgehoben und die Sache zu neuer Beurteilung an die Vorinstanz zurückgewiesen (act. 62). Das Verfahren wurde unter der neuen Prozessnummer HG050337 fortgesetzt. Am 11. April 2007 fand eine Referentenaudienz und Vergleichsverhandlung statt (Prot. S. 4 f.). Vergleichsbemühungen wie auch nachfolgende Gespräche zwischen den Parteien blieben erfolglos (Prot. S. 5 f.). Mit Eingaben vom 20. und 23. August 2007 äusserten sich die Parteien zum

- 7 - Fortgang des Verfahrens (act. 63 und 65). Der Beweisauflagebeschluss datiert vom 7. November 2007 (Prot. S. 9 ff.). Nach diversen Fristerstreckungen konnte am 10. September 2008 der Beweisabnahmebeschluss erlassen werden (Prot. S. 21 ff.). Die Bestellung eines Sachverständigen, welcher die Verkehrswerte der Beklagten überprüfen sollte, gestaltete sich schwierig. Der erste vom Gericht vorgeschlagene und von den Klägerinnen rekusierte Gutachter zog seine Bereitschaft zur Mandatsannahme zurück (Prot. S. 20, 31 und 33; act. 103 S. 7). Auch der auf Vorschlag der Klägerinnen und gegen den Antrag der Beklagten zum Gutachter ernannte Prof. Dr. P._____ sah sich aus Zeitgründen ausserstande, das Gutachten zu erarbeiten (act. 103 S. 8; act. 111 S. 2; Prot. S. 35 und 126), bezeichnete indessen Dr. F._____ als möglichen Gutachter (act. 142; Prot. S. 126). Die Klägerinnen erhoben gegen Letzteren "im Hinblick auf die Empfehlung durch Herrn Prof. P._____" keine Einwendungen, während die Beklagte Abklärungen zum Fachwissen von Dr. F._____ verlangte. Mit Beschluss vom 20. Mai 2011 wurde Dr. F._____ schliesslich zum neuen Gutachter ernannt (Prot. S. 128). In der Zwischenzeit hatte das Gericht die übrigen Beweismittel gemäss Beweisabnahmebeschluss abgenommen. Mit Schreiben vom 10. Juni 2011 wurde der Gutachtensauftrag erteilt (act. 153). Das Gutachten ging am 9. Juli 2012, die Stellungnahmen der Parteien zum Gutachten am 28. Februar bzw. 4. März 2013 beim Gericht ein (act. 166, 194 und 196). Die Stellungnahmen wurden je der Gegenpartei zugestellt (act. 198). III. Anwendbares Recht 1. Auf den 1. Januar 2011 ist die neue Schweizerische Zivilprozessordnung in Kraft getreten. Gemäss Art. 404 Abs. 1 ZPO gilt indes für Verfahren, die bei Inkrafttreten dieses Gesetzes rechtshängig sind, das bisherige Verfahrensrecht bis zum Abschluss vor der betroffenen Instanz. Damit sind für das Verfahren vor dem Handelsgericht weiterhin die bisherigen kantonalen Bestimmungen, Zivilprozessordnung (ZPO/ZH) und Gerichtsverfassungsgesetz (GVG/ZH), anzuwenden.

- 8 - 2. Das Anlagefondsgesetz vom 1. Juli 1966 (AS 1967, 115 ff.) war durch das gleichnamige Gesetz vom 18. März 1994, welches vom 1. Januar 1995 bis zum 31. Dezember 2006 in Kraft war, ersetzt worden (AS 1994, 2523). Auf den 1. Januar 2007 ist das Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen vom 23. Juni 2006 (SR 951.31) in Kraft getreten, welches u.a. den vertraglichen Anlagefonds regelt. Es ist unbestritten, dass auf den vorliegenden Rechtsstreit das Anlagefondsgesetz vom 1. Juli 1966 (im Folgenden mit aAFG zitiert) anwendbar ist (act. 62 S. 4). IV. Allgemeine Bemerkungen 1. Anspruchsgrundlagen Der Anleger erwirbt durch seine Einzahlung in einen Anlagefonds Forderungen gegen die Fondsleitung auf Beteiligung am Vermögen und am Ertrag des Anlagefonds (Art. 20 Abs. 1 aAFG). Der Ausgabepreis neuer Anteilscheine ist auf Grund des Verkehrswertes des Fondsvermögens im Zeitpunkt der Ausgabe festzusetzen, geteilt durch die Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile (Art. 12 Abs. 3 aAFG). Die Rechte des Anlegers sind in Wertpapieren ohne Nennwert (Anteilscheinen) zu verurkunden (Art. 20 Abs. 2 aAFG). Es besteht die Möglichkeit, Anteilscheine von einem anderen Anleger zu erwerben. Umgekehrt kann sich der Anleger die Umlauffähigkeit der Anteilscheine zu Nutze machen und diese an einen Dritten veräussern. Er kann aber auch den Kollektivanlagevertrag jederzeit widerrufen und gegen Rückgabe des Anteilscheins die Auszahlung seines Anteils am Anlagefonds in bar verlangen (Art. 21 Abs. 1 aAFG). Der Rücknahmepreis ist nach den gleichen Grundsätzen wie der Ausgabepreis auf den Tag der Auszahlung zu berechnen (Art. 21 Abs. 3 aAFG).

- 9 - 2. Geltend gemachte Ansprüche Die Klägerinnen machen nebst den Kosten der Auskunftsbeschaffung (Rechtsbegehren Ziff. 2.bis.) folgende Ansprüche geltend: a) Ansprüche, weil die Rücknahmepreise im Jahre 1992 wegen der Unterbewertung der Liegenschaften zu tief gewesen seien (CHF 52.80 pro Anteil bei D._____ und CHF 39.17 pro Anteil bei E._____, act. 18 S. 46 f.). b) Einen Verwässerungsschaden, weil den Anlagefonds in den Jahren 1983 bis 1992 durch die zu billige Ausgabe von Anteilscheinen weniger Mittel zugeflossen seien, was sich in den Rücknahmepreisen niedergeschlagen habe (act. 18 S. 54 f.). c) Einen Schaden, weil die Beklagte bei der Bewertung der Liegenschaften zu hohe latente Steuern, welche beim Verkauf anfallen, berücksichtigt habe, was zu tiefe Inventarwerte und einen zu tiefen Mittelzufluss bei der Ausgabe von Anteilscheinen zur Folge gehabt habe (act. 18 S. 61 f.). d) Beides, die zu tiefe Bewertung der Liegenschaften wie auch die Berücksichtigung zu hoher latenter Steuern, habe zu einem von Jahr zu Jahr zu kumulierenden Ertragsausfall und entgangenem Wertgewinn geführt, weil die zusätzlichen Mittel ertragsbringend hätten angelegt werden können und zudem von der Zunahme der Liegenschaftswerte in den fraglichen Jahren profitiert hätten (act. 18 S. 65 ff.). e) Der Schaden, den D._____ im Zusammenhang mit der Investition "Residenza J._____" erlitten habe, habe zu einem um CHF 2.57 zu tiefen Rücknahmepreis pro Anteilschein im Jahre 1991 geführt (act. 18 S. 71 ff.).

- 10 - Dies führt zu folgender Übersicht (act. 18 S. 69): *) Die Klägerinnen haben irrtümlich bei der Klägerin 2 CHF 13'626 hinzugerechnet (act. 18 S. 73 und 77). 3. Rückweisung Bundesgericht a) Das Handelsgericht hatte in seinem Urteil vom 1. Dezember 2004 die Auffassung vertreten, die von den Klägerinnen erhobenen Ansprüche wegen der behaupteten Unterbewertung des Fondsvermögens stellten Erfüllungsansprüche dar (act. 55 S. 13). Soweit für die Anteilscheine ein unter dem Verkehrswert liegender Preis bezahlt worden sei, wirke sich dies auf den Erfüllungsanspruch aus und sei zu berücksichtigen. Andernfalls seien die Klägerinnen zu Lasten des Fondsvermögens bereichert. Da sie die Einstandspreise bewusst nicht genannt hätten, sei die Klage bezüglich des Erfüllungsanspruchs abzuweisen (act. 55 S. 15 f.). Das Bundesgericht hat diese Auffassung verworfen und zwischen dem Erwerber auf dem Primär- und auf dem Sekundärmarkt unterschieden. Die Klägerinnen müssten sich einen zu tiefen Ausgabebetrag der von der Fondsleitung an sie ausgegebenen Anteilscheine grundsätzlich anrechnen lassen. Ein zu tiefer Ausgabebetrag der wertpapierrechtlich von einem Dritten erworbenen Anteilscheine sei dagegen nur beachtlich, sofern zufolge Bösgläubigkeit der wertpapierrechtliche Einredeausschluss nicht zum Tragen komme. Dem gutgläubigen Er- D._____ E._____ L._____ B._____ L._____ B._____ Unterbewertung 279'920 783'798 210'986 422'130 Verwässerung 156'336 437'752 57'236 114'513 latente Steuern 43'414 121'563 10'746 21'500 Ertragsausfall/Verwässerung 36'590 102'453 15'770 31'552 Ertragsausfall/latente Steuern 15'336 42'942 7'068 14'142 Wertgewinn/Verwässerung 10'290 28'814 2'861 5'723 Wertgewinn/latente Steuern 4'664 13'060 1'296 2'593 SUMME 546'550 1'530'382 305'963 612'153 L._____ B._____ D._____ 546'550 1'530'382 E._____ 305'963 612'153 852'513 2'142'535 J._____ 13'626 38'154 Rechtsbegehren Ziff. 1 866'139 2'180'689 *)

- 11 werber (von einem Dritten) könne nicht entgegengehalten werden, bei Ausgabe seines Anteilscheins seien dem Fonds nicht genügend Mittel zugeflossen. Dem Preis, welchen der Anleger einem Dritten für einen Anteilschein bezahle, komme keine Bedeutung zu. Der von den Klägerinnen geltend gemachte Erfüllungsanspruch, so das Bundesgericht weiter, setze neben dem bestehenden Vertrag im Wesentlichen nur dessen nicht gehörige Erfüllung voraus. Das Verschulden der Fondsleitung werde vermutet. Der Beweis nicht gehöriger Erfüllung könne insbesondere durch den Nachweis erbracht werden, dass dem Anleger bei Rücknahme seines Anteilscheins nicht der wahre Inventarwert ausbezahlt worden sei. Da sich dieser von Gesetzes wegen auf der Basis des Verkehrswertes bestimme, genüge es darzulegen, dass die Fondsleitung den Rücknahmepreis nicht nach dem korrekten Verkehrswert des Anlagefondsvermögens im Zeitpunkt der Rücknahme berechnet habe. Dies gelte selbst dann, wenn zufolge eines zu geringen Ausgabebetrages eine vom Verkehrswert abweichende Berechnung angemessen sein sollte. Für Tatsachen, die eine Ausnahme von der gesetzlichen Regel begründeten, trage die Partei, zu deren Gunsten sich diese rechtshindernde Tatsache auswirke, die Beweislast und die damit verbundene Behauptungslast. Aus diesem Grund seien entsprechende Behauptungen von der Fondsleitung als Einrede zu erheben und zu beweisen. Auch für die Behauptung, es seien allfällige Ansprüche bereits ausgeschiedener Anleger gegenüber dem Fondsvermögen zu berücksichtigen, obliege der Beweis der Beklagten. Dies würde allerdings voraussetzen, dass tatsächlich mit derartigen Ansprüchen zu rechnen sei und diese noch nicht verjährt seien, was ebenfalls von der Beklagten aufzuzeigen wäre. Sollte die Beklagte geltend machen wollen, die Klägerinnen könnten sich wegen Bösgläubigkeit nicht auf den wertpapierrechtlichen Einredeausschluss berufen, trage sie auch diesbezüglich gemäss Art. 8 ZGB die Beweislast (act. 62 S. 6 ff.). b) Die übrigen geltend gemachten Ansprüche betrachtete das Handelsgericht als Schadenersatzansprüche und stellte sich auch hier auf den Standpunkt, die Einstandspreise seien in die Schadensberechnung einzubeziehen (act. 55 S. 13 ff.).

- 12 - Das Bundesgericht prüfte vorab die Frage, ob die Klägerinnen berechtigt seien, Zahlung an sich selbst zu verlangen, oder ob sie zunächst den Gesamtschaden am Fondsvermögen hätten einklagen und um Einwerfung in das Fondsvermögen ersuchen müssen. Es kam zum Schluss, es scheine gerechtfertigt, jedenfalls unter dem alten Recht dem ausgeschiedenen Anleger die anteilmässige Geltendmachung des sogenannten "indirekten" Schadens zu gestatten. Der durch die Verringerung des Fondsvermögens infolge Pflichtwidrigkeit der Fondsleitung indirekt geschädigte Anleger sei gleichzeitig Vertragspartei der Schädigerin. Durch den Anspruch auf Auszahlung des tatsächlichen Werts des Anteilscheins bei Rücknahme schlage der bis dahin den Anleger nur indirekt betreffende Schaden des Anlagevermögens direkt auf das Vermögen des Anlegers durch. Daher dränge es sich auf, ihm persönlich im Umfang seiner Beteiligung einen Schadenersatzanspruch zu gewähren. Bezüglich der Schadensberechnung führte das Bundesgericht aus, der Erwerber von Anteilscheinen könne auch denjenigen Schaden, der dem früheren Anleger durch eine Schädigung des Fondsvermögens entstanden sei, geltend machen, da mit der wertpapierrechtlichen Übertragung der Anteilscheine auch die Schadenersatzansprüche auf den Erwerber übergingen. Dies gelte aber nicht bei Handlungen der Fondsleitung, die einen Anleger unmittelbar geschädigt hätten; hier ändere die Veräusserung der Anteile nichts an seiner Klageberechtigung. Auf der anderen Seite müssten sich die Klägerinnen nur diejenigen Vorteile anrechnen lassen, die ihnen bzw. ihren Rechtsvorgängern nach dem wertpapierrechtlichen Erwerb während ihrer Besitzesdauer zugeflossen seien. Ebenso seien diejenigen Vorteile anteilsmässig anzurechnen, die dem Fondsvermögen aus der schädigenden Handlung entstanden seien, da sich dadurch der Rücknahmepreis erhöhe. Seien beispielsweise vor Ausscheiden der Klägerinnen wegen der Unterbewertung anderen Anlegern zu tiefe Rückzahlungspreise bezahlt und dadurch das Fondsvermögen zu Gunsten der im Fonds verbleibenden Anleger, also auch der Klägerinnen, verdichtet worden, sei dies bei der Berechnung des Schadenersatzes in Anschlag zu bringen. Anders verhalte es sich bei Anteilen, welche die Klägerinnen oder ihre Rechtsvorgänger unmittelbar bei der Ausgabe von der Fondsleitung erworben hätten. Soweit in dieser Ausgabe selbst eine Verwässe-

- 13 rung des Anlagevermögens liege, seien die Klägerinnen nicht geschädigt. Ein Anspruch auf Ersatz des vor der Ausgabe entstandenen Schadens sei mithin zu verneinen. Insoweit könnten die Klägerinnen nur jenen Verwässerungsschaden geltend machen, der nach Ausgabe der Anteile entstanden sei und auch diesen nur unter Berücksichtigung der ungenügenden Einlage. Bezüglich der Behauptungs- und Beweislast führte das Bundesgericht aus, wenn der Schaden des Anlegers in einer Verminderung oder einer unterbliebenen Erhöhung des Werts des Anteilscheins bestehe, genüge es darzulegen, dass aufgrund einer pflichtwidrigen Handlung der Fondsleitung das Fondsvermögen vermindert worden sei, weil dadurch in der Regel auch der Wert des Anteilscheins entsprechend vermindert werde oder eine Werterhöhung unterbleibe. Die Behauptungs- und Beweislast bezüglich zu tiefer Ausgabepreise an die Klägerinnen bzw. an deren Rechtsvorgänger und deren Bösgläubigkeit bei wertpapierrechtlichem Erwerb liege wiederum bei der Beklagten (act. 62 S. 13 ff.). Das Bundesgericht erachtete es somit als unzulässig, von den Klägerinnen Behauptungen betreffend den Erwerbszeitpunkt, die Unterbewertung in diesem Zeitpunkt und den Erwerbspreis zu verlangen. Das Handelsgericht werde daher abzuklären haben, ob die gegenüber der Fondsleitung erhobenen Vorwürfe der pflichtwidrigen Bewertung des Fondsvermögens zuträfen, und in diesem Rahmen die Berechtigung allfälliger Einreden prüfen müssen (act. 62 S. 21). c) Da – wie nachfolgend zu zeigen sein wird – die Klägerinnen den Beweis nicht erbringen konnten, dass die Beklagte die Fondsvermögen pflichtwidrig zu tief bewertete, braucht auf die Frage der Vorteilsanrechnung nicht weiter eingegangen zu werden. Ebenso wenig stellt sich die Frage nach einem allfälligen Verschulden der Fondsleitung (act. 62 S. 11 f.). d) Anzumerken bleibt, dass sich die Beklagte vergebens gegen die vom Bundesgericht vorgenommene Unterscheidung zwischen Erfüllungs- und Schadenersatzansprüchen stellt (act. 194 S. 7 f.); das Handelsgericht ist an diese – auch von ihm vertretene – Auffassung gebunden (BGer 5A_402/2013, E. 4.1). Allerdings hat die Unterscheidung vorliegend keine weiteren Konsequenzen.

- 14 - V. Materielle Beurteilung 1. Hauptstreitpunkt: Bewertung Fondsvermögen Hauptstreitpunkt zwischen den Parteien ist die Bewertung des Fondsvermögens (wobei sich der Bewertungsstreit nur um fertige Bauten, nicht um unbebaute Grundstücke und Bauten in Ausführung dreht; act. 4/33 S. 38). Art. 4 aAFV bestimmt dazu, dass das Vermögen des Anlagefonds zum Verkehrswert auf Ende des Rechnungsjahres sowie für jeden Tag zu berechnen ist, an dem Anteilscheine ausgegeben oder zurückgenommen werden (Abs. 1). Die Fondsleitung kann die auf das Ende des Rechnungsjahres vorgenommene Verkehrswertschätzung derjenigen Vermögenswerte, die weder an der Börse kotiert sind noch regelmässig ausserbörslich gehandelt werden (Grundstücke etc.), für das ganze folgende Jahr verwenden, sofern nicht eine wesentliche Änderung der allgemeinen wirtschaftlichen Verhältnisse oder der finanziellen Lage des Schuldners oder Emittenten eine Neubewertung erheischt (Abs. 2). Der Verkehrswert einer Sache oder eines Rechts entspricht dem Preis, der bei sorgfältigem Verkauf der Sache oder des Rechts im Zeitpunkt der Schätzung wahrscheinlich erzielt würde, bei kotierten oder regelmässig ausserbörslich gehandelten Wertpapieren dem Kurswert (Abs. 3). Der Inventarwert eines Anteils wird folgendermassen berechnet: Der Verkehrswert der Fondsaktiven wird vermindert um allfällige Schuldverpflichtungen, die den Anlagefonds betreffen, sowie um die bei der Liquidation des Fondsvermögens wahrscheinlich anfallenden Steuern; die verbleibende Summe wird durch die Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteile geteilt (Abs. 4). Gemäss Art. 33 aAFG ernennt die Fondsleitung einen oder mehrere von ihr unabhängige ständige Schätzungsexperten (Abs. 1). Sie hat durch mindestens einen ständigen Schätzungsexperten den Wert jedes Grundstückes, das sie erwerben oder veräussern will, schätzen und für eigene Bauvorhaben prüfen zu lassen, ob die voraussichtlichen Kosten durch den Verkehrswert der Anlage gedeckt sind (Abs. 2). Sie lässt auf den Abschluss des Rechnungsjahres den Verkehrswert aller Grundstücke, die zum Anlagefonds gehören, durch die ständigen Schätzungsexperten

- 15 überprüfen (Abs. 3). Abweichungen vom Gutachten hat die Fondsleitung in einem Bericht zuhanden der Revisionsstelle zu begründen (Abs. 4). 2. Parteistandpunkte Die Parteien haben sich zur Verkehrswertschätzung zusammengefasst wie folgt geäussert: a) Standpunkt Klägerinnen aa) Die Klägerinnen haben ausgeführt, dass bei Renditeobjekten, wie sie E._____ und D._____ hielten, die Ertragswertberechnung eine überragende Rolle spiele. Auch die Beklagte habe die fertiggestellten Liegenschaften mindestens seit 1983 – richtigerweise (act. 18 S. 28) – ausschliesslich nach dieser Methode bewertet. Dabei werde der im Zeitpunkt der Bewertung erzielte Mietertrag, auf ein Jahr aufgerechnet, mit Division durch einen Kapitalisierungssatz in einen Kapitalwert umgerechnet (act. 4/33 S. 33). Von diesem (provisorischen) Ertragswert gelangten anschliessend die geplanten Kosten für anstehende Sanierungen in Abzug (act. 18 S. 23), was akzeptabel sei (act. 18 S. 30). bb) Der Kapitalisierungssatz resultiere aus dem Markt und variiere so in den verschiedenen Jahren (act. 4/33 S. 33). Die Beklagte habe einen weit übersetzten Kapitalisierungssatz angewendet (act. 4/33 S. 40). Sie habe nicht die auf dem Markt beobachtbaren Bruttorenditen verwendet, obwohl sie diese Sätze gekannt habe. Sie habe stattdessen einen von ihr geplanten Kapitalisierungssatz verwendet. Es sei völlig unklar, wie diese Planung im Einzelnen erfolgt sei. Die Beklagte habe bis 1990 im Wesentlichen einfach immer den Vorjahreswert wieder eingesetzt und so mit minimalstem Aufwand einen stabilisierten Wert erzeugt (act. 52 S. 21). Bei der Ertragswertmethode sei für eine individuelle Bewertung beim Kapitalisierungssatz wenig Raum. Der bauliche Zustand der Liegenschaften werde in einem Abzug der aufgelaufenen Sanierungskosten berücksichtigt; die übrigen Elemente, insbesondere die Lage, drückten sich auf dem freien Markt direkt in der Höhe der erzielbaren Mietzinse aus. Es blieben nur noch wenige Wertdeterminanten, die einen von Liegenschaft zu Liegenschaft variierenden Kapitalisierungssatz rechtfertigen könnten. Zu denken sei eventuell an die Unterhaltsintensität oder re-

- 16 gionale Renditekomponenten (act. 36 S. 44). Prof. G._____ habe sich in einer wissenschaftlichen Studie (erschienen 1996; act. 36 S. 39), welche auf einer gesamtschweizerischen Immobilienmarktbeobachtung von 1975 bis heute (d.h. 1996) aufbaue, sich den aktuellen Bruttorenditen des Marktes für Renditeliegenschaften gewidmet. In der Studie seien über 6'000 Einzelwerte aufgearbeitet. Im Rahmen der Untersuchung seien Inserate in der NZZ mit angeführten Bruttorenditen erfasst worden, wobei es sich um Renditeobjekte des allgemeinen Wohnungsbaus, die primär institutionelle Investoren ansprächen, gehandelt habe. Sowohl bei D._____ wie auch bei E._____ lägen die verwendeten Kapitalisierungssätze deutlich über den auf dem Immobilienmarkt erzielten Bruttorenditen gemäss G._____ (act. 4/33 S. 44 ff.). Bei den von der Beklagten selbst am Immobilienmarkt abgewickelten Geschäften hätten die Kapitalisierungssätze deutlich unter den von der Beklagten zur Schätzung der Verkehrswerte im Fondsvermögen verwendeten Kapitalisierungssätzen gelegen (act. 4/33 S. 48; act. 18 S. 38). Die Beklagte habe Käufe getätigt und regelmässig am Jahresende oder im Folgejahr Abschreibungen am Kaufpreis vorgenommen. Umgekehrt seien die erzielten Verkaufspreise regelmässig höher gewesen als die ausgewiesenen Verkehrswerte (act. 18 S 39 f.). Weitere Studien zeigten, dass die von der Beklagten publizierten Inventarwerte in keiner Weise der Tendenz des Immobilienmarktes gefolgt seien. Die Verkehrswertschätzung von D._____ und E._____ hätten sich offensichtlich nicht an der Preisentwicklung des Immobilienmarktes orientiert. Im betrachteten Zeitraum seien beide Fonds stets unterbewertet gewesen, am krassesten zwischen 1988 und 1989. In dieser Zeit sei gleichzeitig am stärksten emittiert worden, vor allem bei D._____. Zwischen Anfang 1988 und Ende 1989 habe die Fondsleitung von D._____ 1'514'935 neue Anteile ausgegeben, was die Zahl der Anteile um ca. 16 % erhöht habe. Die logische Folge dieser Emission sei eine massive Verwässerung gewesen (act. 4/33 S. 50). Die Beklagte habe individuelle Kapitalisierungssätze angewendet. Bei der sehr grossen Anzahl von Liegenschaften der zur Frage stehenden Anlagefonds sei aber mit einer Durchschnittsberechnung ein gültiges Resultat zu erzielen (act. 18 S. 29). Auffallend sei, dass in den Jahren des höchsten Liegenschaftsbooms (1985-1990) die Kapitalisierungssätze in den Berechnungen der Beklagten praktisch gleich geblieben seien, so dass die

- 17 massgeblichen Verkehrswerte nicht über diejenigen Beträge gesteigert worden seien, welche sich reflexweise aus den Mietzinserhöhungen ergäben (act. 18 S. 36). cc) Für die Bewertung habe die Beklagte, an sich richtigerweise, die Mietzinse kapitalisiert. Dabei habe sie eine sogenannte "Nettomiete" verwendet, welche aus dem totalen Mietertrag abzüglich Nebenkosten (Hauswart, Strassenbeiträge, Kehrichtabfuhr, Heizung etc., d.h. Gelder, welche der Vermieter oder sein Verwalter nur treuhänderisch entgegennehme) bestehe. Für die Verkehrswertbestimmung seien die sogenannten Sollmieten, also die möglichen Mieten, relevant und nicht die effektiv eingenommenen Mieten, die möglicherweise durch Ausfälle reduziert seien. Zu berücksichtigen sei, dass im Rechenschaftsbericht auch Mieten von Häusern, die im Laufe des Geschäftsjahres verkauft worden seien, und Mieten von Häusern, die erst im Laufe des Geschäftsjahres erworben oder fertiggestellt worden seien, enthalten seien (act. 4/33 S. 40 f.). Die Beklagte habe ordentliche Mietzinserhöhungen des kommenden Jahres nicht berücksichtigt, obwohl diese bei der Schätzung und spätestens bei der Abgabe der Rechenschaftsberichte im April des Folgejahres voraussehbar gewesen seien (act. 18 S. 23). Weiter habe die Beklagte die Mieten am Ende des 3. Quartals und nicht am Ende des 4. Quartals jeden Geschäftsjahres als Ausgangspunkt genommen (act. 18 S. 30). Ein zusätzliches Problem ergebe sich bei den Nettolisten laut Schätzprotokollen der Jahre 1991 und 1992. Während die aus den Auflagelisten ersichtlichen tatsächlich eingenommenen Jahresmieten ab 1990 stark weitergewachsen seien, seien die Nettomieten praktisch stehen geblieben, was in keiner Weise erklärt werde. Offenbar habe sich die Berechnung der Nettomieten durch die Beklagte ab 1990 grundlegend verändert. Statt der tatsächlich angefallenen Nebenkosten habe es einen generellen Prozentabzug gegeben, der vermutlich übermässig gewesen sei (act. 18 S. 32 f.). Mit den notwendigen Korrekturen beim Bewertungsstichtag und beim Mietzins ergäben sich de facto höhere Kapitalisierungssätze als die von der Beklagten veröffentlichten (act. 18 S. 34).

- 18 b) Standpunkt Beklagte aa) Die Beklagte hat bestätigt, dass sie den Verkehrswert der Liegenschaften im Fondsvermögen mittels Kapitalisierung ihres jeweiligen Ertrages nach folgender Formel berechnet hat (act. 43/1 S. 2; act. 30 S. 34 f.): Mietzins für Verkehrswertschätzung VW = ––––––––––––––––––––––––––––– x 100 – Renovationsabzug Kapitalisierungssatz bb) Dabei sei auf die Nettomieten abgestellt worden, d.h. den Mietertrag abzüglich Kosten für Hauswartung, Versorgung und Entsorgung. Ausgangspunkt sei dabei nicht der per Ende des Rechnungsjahres jeweils erzielte Mietertrag des abgelaufenen Rechnungsjahres gewesen, sondern der für das nächste Rechnungsjahr aufgrund des neusten Standes der Mietzinsen (einschliesslich bereits bekannter Mietzinserhöhungen) per Datum des Abschlusses des Rechnungsjahres erwartete Mietertrag. In der Regel habe dies dazu geführt, dass der für die Verkehrswertschätzung verwendete Mietertrag höher gewesen sei als der im Rechnungsjahr tatsächlich erzielte. Dies gelte uneingeschränkt für die Jahre 1983 bis 1989. In den Jahren 1990 bis 1992 seien die jährlichen Mieterträge jeweils zurückgegangen, weil in diesen Jahren zahlreiche Liegenschaften hätten verkauft werden müssen. Entsprechend seien die während des jeweiligen Jahres verkauften Liegenschaften aus der Berechnung des für das nächste Jahr geschätzten Mietertrages gefallen (act. 30 S. 33). Es treffe zwar zu, dass man in den Jahren 1990-1992 die Mieteinnahmen dank Mietzinserhöhungen infolge eines Anstieges der Hypothekarzinsen habe erhöhen können. Allerdings seien dadurch bedingt auch die Fremdkapitalkosten gestiegen. Als Folge der regen Verkaufstätigkeit in diesen Jahren habe sich der Liegenschaftenbestand beträchtlich verändert, weshalb bei der Festsetzung der Mieterträge für die Berechnung des Verkehrswertes der jeweiligen Folgejahre erhebliche Schwankungen eingetreten seien (act. 30 S. 79). Gemäss relevanter Praxis entspreche der Ertragswert einer Liegenschaft der Summe aller zukünftigen, auf den gegenwärtigen Zeitpunkt diskontierten Erträgnisse. Es seien aber nicht die zukünftigen Mieterträgnisse zu kapitalisieren. Auszugehen sei vielmehr von einer auf den Bewertungszeitpunkt hin vorzunehmenden Schätzung der nachhaltig erhältlich erscheinenden Mieterträge. Soweit

- 19 - Mietzinserhöhungen bereits vereinbart worden seien und damit feststünden, seien sie deshalb zu berücksichtigen, nicht aber solche, die in Zukunft möglicherweise erzielt werden könnten (act. 30 S. 63). Mietzinserhöhungen stünden aus verfahrenstechnischen Gründen und wegen möglichen Anfechtungen erst nach Abschluss des Erhöhungsverfahrens wirklich fest, weshalb es unseriös wäre, wenn sich die Fondsleitung auf derartige Spekulationen eingelassen hätte (act. 42 S. 14). Abzustellen sei ausschliesslich auf die am Stichtag als rechtlich durchsetzbar feststehenden Mietzinsen (act. 42 S. 39). Die Tatsache, dass der Betrag der Mietzinsen für die Verkehrswertschätzung im Verhältnis zu den Bruttoerträgen ab 1991 relativ gesehen eine geringere Zunahme verzeichnet habe, sei eine Folge davon, dass ab 1991 der Bruttoertrag sämtliche Einnahmen aus dem Mietverhältnis erfasst habe, also auch die lediglich treuhänderisch eingenommenen Betriebskosten berücksichtigt habe. Für die Bestimmung der Mietzinsen für die Verkehrswertschätzung seien diese Betriebskosten pro Liegenschaft mittels einer Pauschale abgezogen worden (act. 42 S. 71). cc) Bis und mit 1989 habe der Fonds D._____ sein Rechnungsjahr per 30. September abgeschlossen. Erst ab 1990 sei der Abschluss per 31. Dezember erfolgt. Die entsprechenden Jahresberichte seien bis 1989 jeweils im November erstellt worden. Das Ende des 3. Quartals sei in diesen Fällen gleichzeitig auch das Ende des Rechnungsjahres gewesen. In allen übrigen Fällen, d.h. für D._____ ab 1990 und für E._____ während der ganzen Zeit, sei die Verkehrswertberechnung auf der Basis des Standes des 31. Dezember als letzter Monat im Rechnungsjahr erstellt worden (act. 30 S. 64). Für die Bestimmung des Nettomietzinses für die Verkehrswertschätzung sei im ersten Fall der 30. September, im zweiten Fall der 1. Oktober massgeblich gewesen. Nachdem in weitaus überwiegenden Teilen der Schweiz auf das Jahresende keine Mietzinserhöhungen hätten durchgeführt werden können, habe der Stand der Mieten per 1. Oktober dem Stand per Ende Dezember desselben Jahres entsprochen (act. 42 S. 38 f.). dd) Bei der Festsetzung des für jede Liegenschaft gesondert bestimmten Kapitalisierungssatzes sei vorab und in der Regel auf den jeweils geltenden Hypothekarzinssatz abgestellt worden, zu dem je nach Alter, Lage, baulichem Zu-

- 20 stand, Mietzinshöhe und Mietzinsausfällen ein individueller Zuschlag berechnet worden sei (act. 30 S. 34). Diese Faktoren beeinflussten nicht nur den Mietzins, sondern auch den Kapitalisierungssatz. Mietzinse seien aus rechtlichen Gründen nicht flexibel genug, um sämtliche Eigenschaften einer bestimmten Liegenschaft korrekt und zeitgerecht abzubilden (act. 42 S. 69 und 84). Eine Fondsverwaltung habe sich bei der Festsetzung des Verkehrswerts der Liegenschaften im Fondsvermögen in der pflichtgemässen Ausübung des ihr obliegenden Ermessens bei der Festsetzung des Kapitalisierungssatzes innerhalb einer Bandbreite eines Zuschlags von 1 bis 3 Prozentpunkten zum Zinssatz für erste Hypotheken zu bewegen. Die von der Beklagten verwendeten Kapitalisierungssätze hätten innerhalb dieser Bandbreite gelegen. Während der Phase des teilweise dramatischen Anstieges der Hypothekarzinsen (1988-1992) hätten die von der Beklagten verwendeten durchschnittlichen Kapitalisierungssätze sogar den fraglichen Rahmen unterschritten, was tendenziell zu einer Erhöhung der Verkehrswerte der bewerteten Liegenschaften geführt habe (act. 30 S. 20 und 37 f.). Ende der 80er Jahre habe die Beklagte zunehmend auch den Renditesatz von Bundesobligationen in die Betrachtung miteinbezogen. Unter Berücksichtigung der obgenannten Kriterien habe sie alsdann pro Liegenschaft einen individuellen Kapitalisierungssatz ermittelt, der für die Berechnung des Ertragswertes Verwendung gefunden habe (act. 30 S. 35). Die Verkaufserlöse hätten bei D._____ 1990 7.17 % und 1991 5.97 % über den Verkehrswerten, bei E._____ 1990 9.14 % und 1991 5.02 % über den Verkehrswerten gelegen, was gemäss Eidgenössischer Bankenkommission (EBK) und Bundesgericht vertretbar sei (act. 30 S. 43). Der G._____- Renditensatz sei nicht massgebend. Er basiere auf Verkaufsangeboten in der NZZ. Damit seien zwei Probleme verbunden: In Zeitungsinseraten erschienen nicht alle Liegenschaften, die in einem Jahr verkauft worden seien, sondern vermutlich die besonders schlecht verkäuflichen, d.h. Liegenschaften mit einem ungünstigen Preis-Leistungsverhältnis. In den Inseraten sei nicht enthalten, ob und zu welchem Preis die Liegenschaft verkauft worden sei. Publizierte Angebotspreise seien somit höchstens als Obergrenze der erzielbaren Marktpreise zu interpretieren (act. 30 S. 80 f.; act. 42 S. 51). Die von Prof. G._____ ermittelten Renditezahlen seien keine Kapitalisierungsfaktoren. Sie ermittelten keinen Ertragswert,

- 21 sondern einen durchschnittlichen Angebotspreis von durchschnittlichen Liegenschaften, weitgehend ohne Rücksicht auf deren Zustand, die benötigten Kosten für deren Betrieb, Instandhaltung und Unterhalt, ferner ohne Rücksicht darauf, ob mit der erzielten Rendite gemäss Angebot die Fremdkapitalkosten überhaupt finanziert werden könnten (act. 30 S. 83). Nach dem Börsencrash im Oktober 1987 seien teilweise absurde Preise für Liegenschaften bezahlt worden. Ende der 80er Jahre sei der Markt wegen der gestiegenen Hypothekarzinsen ebenso dramatisch eingebrochen. Gerade während der Jahre 1987 bis 1989, in denen der G._____- Renditensatz am markantesten von den Kapitalisierungssätzen abweiche, wie sie die Beklagte angewendet habe, seien nach allgemein erkannter Auffassung irrational spekulative Preise von Käufern bezahlt worden, die sich nicht an allgemein übliche Renditeüberlegungen gehalten hätten. Die Liegenschaften hätten gemeinhin als überzahlt gegolten, weshalb immer weniger Liegenschaften gekauft worden seien (act. 30 S. 85). 3. Schätzungsmethode – Ertragswertmethode Die Parteien sind sich grundsätzlich einig, dass die Beklagte mit der von ihr gewählten Schätzungsmethode, der reinen Ertragswertmethode, ein taugliches Instrument zur Bestimmung der Verkehrswerte der Liegenschaften gewählt hat (act. 36 S. 22 und 47; act. 42 S. 34). Die Ertragswertmethode eignet sich gut für die Ermittlung des Marktwertes von ertragsorientierten Liegenschaften (Renditeobjekten) jeder Art (SVKG + SEK/SVIT, Das Schweizerische Schätzerhandbuch, 4. A., 2012, S. 95). Geht es um Bewertungsfragen, bestimmt in seinem Anwendungsbereich das Bundesrecht, nach welchen Rechtsgrundsätzen die Bewertung vorzunehmen ist, wogegen die nach diesen Grundsätzen vorzunehmende Wertermittlung prinzipiell eine Tatfrage darstellt (BGE 4C.363/2000, Erw. 3 lit. b). Der Gesetzgeber schrieb keine bestimmte Methode der Verkehrswertschätzung vor (EBK-Rundschreiben Nr. 3, Ziff. I/3 lit. b {act. 31/2}; Entscheid des Bundesgerichts vom 27. Oktober 1993, publiziert im EBK-Bulletin Nr. 25, S. 41; Urteil des Bundesgerichts vom 14. August 1995, publiziert im EBK-Bulletin Nr. 29, S. 78; BBl 1965 III 320; Buttschardt, in: Forstmoser, Kommentar AFG, N 30 zu Art. 39).

- 22 - 4. Unterbewertung gemäss klägerischer Darstellung a) D._____ Die Klägerinnen haben bei D._____ für fertige Bauten einen "realistisch bewerteten Marktwert" von CHF 2'592'678'046.– gegenüber dem Verkehrswert der fertigen Bauten gemäss Rechenschaftsbericht 1991 in der Höhe von CHF 2'226'391'163.– behauptet (act. 18 S. 46). Sie sind bei der Berechnung der "Marktwerte" wie folgt vorgegangen: Ausgangspunkt war der Mietwert jeder Liegenschaft, bestehend aus den in den Schätzprotokollen ausgewiesenen Netto- Mietpreisen per drittes Quartal des Vorjahres. Dieser Mietwert wurde korrigiert durch Aufrechnung auf das Ende des Geschäftsjahres und durch Berücksichtigung der halben Mietzinserhöhungen im Emissionsjahr, und zwar nach folgender Formel (act. 18 S. 32): Nettomietzins Ende 3. Quartal des Jahres X + ¾ (Nettomietzins Ende 3. Quartal des Jahres X+1 abzüglich Nettomietzins Ende 3. Quartal des Jahres X) Der so erhaltene Mietwert wurde gemäss den "Brutto-Renditen Dezember" nach der Studie G._____ kapitalisiert und führte nach Abzug des aufgelaufenen Unterhalts gemäss Schätzprotokollen zum "realistischen Marktwert" (act. 18 S. 53). Allerdings haben die Klägerinnen bei den Nettomieten 1991 und 1992 eine weitere Korrektur angebracht. Da die Beklagte offenbar ab 1990 die Nettomieten grundlegend verändert habe, wobei vermutlich die Nebenkosten mit einem übermässigen Prozentabzug berücksichtigt worden seien, hätten sie die aus den Auflagelisten erkennbare Steigerung der Bruttoerträge als Ausgangspunkt für eine Schätzung des Mietwertes verwendet, wobei die Nettomieten 1990 mit dem entsprechenden Prozentsatz der Steigerung der Bruttoerträge erhöht worden seien (act. 18 S. 32 f.). Insgesamt errechneten die Klägerinnen einen Mietwert bei D._____ per 1991 von CHF 174'972'511.– und aufgelaufene Unterhaltskosten von CHF 78'658'000.– (act. 19 B/3 S. 1, unterste Zeile). Die Unterhaltskosten entnahmen sie den Schätzungsprotokollen (vgl. act. 19 B/6 S. 48 ff.; act. 31/9.11 und 31/9.12). Die Kapitalisierung erfolgte mit 6.55 % nach G._____ (act. 18, Anhang A18 und A23 D._____). Die festgestellte Unterbewertung von CHF 366'286'883.–

- 23 ergebe pro ausstehenden Anteil bei 6'937'874 Anteilen CHF 52.80 Unterbewertung, welchen Betrag die Beklagte den Klägerinnen pro gekündigten Anteil schulde (act. 18 S. 46). Nach Darstellung der Klägerinnen waren demnach die fertigen Liegenschaften im Anlagefonds D._____ per Ende Rechnungsjahr 1991 um ca. 14.13 % unterbewertet (100 geteilt durch 2'592'678'046, multipliziert mit 366'286'883). b) E._____ Für den Anlagefonds E._____ errechneten die Klägerinnen einen Mietwert per 1991 von CHF 12'888'503.– und aufgelaufene Unterhaltskosten von CHF 3'100'000.– (act. 19 C/3 S. 1, unterste Zeile). Die Unterhaltskosten entnahmen sie den Schätzungsprotokollen (vgl. act. 19 C/6 S. 3; act. 31/9.11). Die Kapitalisierung erfolgte wiederum mit 6.55 % nach G._____ (act. 18, Anhang A18 und A23 E._____). Die festgestellte Unterbewertung von CHF 24'620'287.– (= 12.71 %) ergebe pro ausstehenden Anteil bei 628'616 Anteilen CHF 39.17 Unterbewertung, welchen Betrag die Beklagte den Klägerinnen pro gekündigten Anteil schulde (act. 18 S. 47). 5. Beweislast Mit Beschluss vom 7. November 2007 wurde den Klägerinnen der Hauptbeweis für die von ihnen behaupteten Verkehrswerte der fertigen Bauten gemäss den Jahresberichten von D._____ und E._____ jeweils per 31. Dezember der Jahre 1983 bis 1991 auferlegt (act. 68 S. 3 f.; Beweissätze 1 und 2). Im Beweisabnahmebeschluss vom 10. September 2008 wurde der Stichtag bei D._____ für die Jahre 1983 bis 1989 auf den 30. September korrigiert, da es sich beim 31. Dezember um ein offenkundiges Versehen handelte (act. 96 S. 6). Hinsichtlich der Beweislast haben die Klägerinnen vorgetragen, sie müssten zwar beweisen, dass sie Anspruch auf einen Rücknahmepreis haben, welcher den vollen Wert des Fondsvermögens berücksichtige, der Beweis der erfolgten Erfüllung vertraglicher Pflichten müsse dagegen nicht der Gläubiger, sondern der Schuldner erbringen. Die Beklagte müsse also beweisen, dass sie den vollen

- 24 - Verkehrswert der Liegenschaften dem Rückzahlungspreis und den Emissionspreisen zugrunde gelegt habe (act. 36 S. 10). Wie bereits dargelegt (vorn Ziff. IV/3), hat das Bundesgericht in seinem Urteil vom 1. November 2005 zur Behauptungs- und Beweislast ausgeführt, der Beweis der nicht gehörigen Erfüllung könne insbesondere durch den Nachweis erbracht werden, dass dem Anleger bei Rücknahme seines Anteilscheins nicht der wahre Inventarwert ausbezahlt worden sei (Art. 21 Abs. 3 aAFG). Da sich dieser von Gesetzes wegen auf der Basis des Verkehrswerts bestimme (Art. 12 Abs. 3 und 21 Abs. 3 aAFG), genüge es darzulegen, dass die Fondsleitung den Rücknahmepreis nicht nach dem korrekten Verkehrswert des Anlagefondsvermögens im Zeitpunkt der Rücknahme berechnet habe (act. 62 S. 11 f.). Ist der Umfang einer Leistungspflicht streitig, so obliegt dem Gläubiger der Beweis für die Höhe der von ihm geforderten Vergütung (Kummer, Berner Kommentar, N 250 zu Art. 8 ZGB; Walter, Berner Kommentar, N 542 zu Art. 8 ZGB; BSK ZGB I-Schmid/Lardelli, Art. 8 N 50). Dagegen hat der Schuldner die Erfüllung zu beweisen (Kummer, a.a.O., N 298; Weber, Berner Kommentar, 2. A., Einleitung und Vorbemerkungen zu Art. 68-96 OR, N 117). Es obliegt also den Klägerinnen, den korrekten Verkehrswert zu behaupten und zu beweisen (Bruno Geiger, Der zivilrechtliche Schutz des Anlegers, Diss. Zürich 1971, S. 171). Müsste die Beklagte beweisen, dass sie den vollen Verkehrswert der Liegenschaften dem Rückzahlungs- und dem Emissionspreis zugrunde gelegt hat, so stellte sich sogleich die Frage nach den Folgen der Beweislosigkeit. Bei Misslingen des Beweises müsste den Klägerinnen ohne weitere Anspruchsprüfung das zugesprochen werden, was sie verlangen. Dies widerspräche Art. 8 ZGB. 6. Beweismittel Die Klägerinnen haben zahlreiche Urkunden, welche bei den Akten liegen, die Edition von Urkunden durch die Beklagte sowie ein Gutachten als Beweismittel angerufen; die Beklagte ihrerseits ebenfalls verschiedene Urkunden und ein Gutachten, zudem die Einvernahme von 13 Zeugen und die Einholung eines

- 25 - Amtsberichts bei der Eidgenössischen Bankenkommission (EBK, nunmehr FIN- MA). Das Editionsbegehren der Klägerinnen betraf u.a. Dokumente, welche die Protokollierung der Beschlüsse über die Erhöhung der Mietzinsen für die fertigen Bauten von D._____ und E._____ in den Jahren 1983 bis 1992 enthalten, sowie die Expertenberichte vor dem Kauf bzw. Verkauf von 87 Liegenschaften. Nach Darstellung der Beklagten existieren keine Protokolle von Beschlüssen betreffend Mietzinserhöhungen und konnte sie von 37 Liegenschaften die Expertenberichte nicht auffinden (act. 106). Eine gesetzliche Protokollierungspflicht bezüglich Mietzinserhöhungsbeschlüsse ist nicht ersichtlich. Es bestehen keine Anhaltspunkte, dass die Beklagte die fehlenden Expertenberichte zu Verkäufen, welche im Zeitpunkt der Editionsaufforderung 17 Jahre und mehr zurücklagen (act. 106 S. 4 f.), absichtlich unterdrückt hätte. Es ist daher nicht davon auszugehen, dass die Beklagte die Mitwirkung bei der Beweiserhebung im Sinne von § 148 ZPO/ZH verweigerte. Die FINMA lehnte es ab, die an sie gerichteten Fragen im Sinne eines Amtsberichts zu beantworten (act. 115 und 123). Auf die übrigen Beweismittel ist nachfolgend (Ziff. 7 und 8), soweit rechtserheblich, einzugehen. 7. Gutachten Dr. F._____ a) Ergebnis des Gutachtens (Zusammenfassung) Dem Gutachter wurde der Auftrag erteilt, die Verkehrswerte der Liegenschaften in den massgeblichen Jahren zu überprüfen. Es fragt sich, nach welcher Methode die von der Beklagten zur Anwendung gebrachten Verkehrswerte zu überprüfen waren. Wie erwähnt schrieb der Gesetzgeber keine bestimmte Methode der Verkehrswertschätzung vor (vorn Ziff. V/3). Im Rundschreiben Nr. 3 (Ziff. I/3 lit. b {act. 31/2}) schrieb die EBK, der gesetzlichen Definition des Verkehrswertes genüge nur eine individuelle Schätzung jeder einzelnen Liegenschaft, bei der alle Umstände, die erfahrungsgemäss auf den Verkaufspreis einwirken, zu be-

- 26 rücksichtigen seien (Lage, Grundstückgrösse, Baumaterialien, Alter, Zustand, Vermietungsmöglichkeiten, Mietzinseinnahmen, Mietzinsreserven usw.). Aus dem Entscheid des Bundesgerichts vom 27. Oktober 1993 geht hervor, dass die EBK zwei Experten beauftragt hatte, die Verkehrswerte von zwanzig repräsentativen Liegenschaften zu ermitteln, um zu überprüfen, ob der betreffende Immobilienfonds unterbewertet war; die beiden Experten wandten dabei unterschiedliche Schätzungsmethoden an (EBK-Bulletin Nr. 25, S. 36). Gemäss Bundesgerichtsurteil vom 14. August 1995 hatte die EBK die gesamtschweizerischen Liegenschaftenverkäufe und die Verkäufe der untersuchten Fonds in den Jahren 1990 und 1991 analysiert und mit den geschätzten Verkehrswerten des letzten Rechnungsjahres verglichen und festgestellt, dass die Abweichungen bei den beiden Fonds innerhalb der Toleranzgrenzen lagen, was das Bundesgericht als zulässig erachtete (EBK-Bulletin Nr. 29, S. 77 f.). Bei diesen Entscheiden ging es um aufsichtsrechtliche Verfahren, weshalb sie nicht ohne weiteres für das vorliegende zivilrechtliche Verfahren herangezogen werden können. Schreibt das Gesetz keine bestimmte Schätzungsmethode vor, so ist es grundsätzlich Sache des Gutachters, eine anerkannte Schätzungsmethode zur Anwendung zu bringen. Allerdings ist vorliegend zu berücksichtigen, dass eine individuelle Schätzung der Objekte auf einen Jahre zurückliegenden Zeitpunkt nicht praktikabel ist, da sich der Zustand der Liegenschaften, soweit sie überhaupt noch vorhanden sind, mutmasslich verändert hat. Hinzu kommt, dass es sich um Tausende von Schätzungen handeln würde. Dem Gutachter wurde daher der Auftrag erteilt, anhand der von der Beklagten angewandten Ertragswertmethode die Verkehrswertschätzungen in den Jahresberichten zu überprüfen respektive den Verkehrswert der fertigen Bauten per Ende jeden Rechnungsjahres der beiden Fonds zu ermitteln (act. 153 S. 11). Der Gutachter gelangte zu folgenden Ergebnissen (act. 166 S. 6):

- 27 - D._____ Verkehrswertschätzungen (Werte in TCHF) Jahr Verkehrswert Jahresbericht Verkehrswert Klägerinnen Verkehrswert Gutachten Differenz Gutachten/Jahresbericht Differenz in Prozent *) 1983 1'985'805 2'211'734 2'087'483 101'678 4,87 1984 2'100'724 2'313'119 2'178'137 77'413 3,55 1985 2'215'111 2'458'491 2'296'809 81'698 3,55 1986 2'319'256 2'618'413 2'396'175 76'919 3,21 1987 2'335'528 2'856'294 2'413'480 77'952 3,22 1988 2'488'607 3'410'068 2'578'417 89'810 3,48 1989 2'735'651 3'470'002 2'877'528 141'877 4,93 1990 2'828'260 3'165'514 2'991'213 162'953 5,44 1991 2'226'391 2'592'678 2'361'359 134'967 5,71

E._____ Verkehrswertschätzungen (Werte in TCHF) Jahr Verkehrswert Jahresbericht Verkehrswert Klägerinnen Verkehrswert Gutachten Differenz Gutachten/Jahresbericht Differenz in Prozent *) 1983 138'890 173'814 157'383 18'493 11,75 1984 149'150 188'444 168'270 19'120 11,36 1985 161'320 201'825 180'179 18'859 10,46 1986 151'338 187'578 166'183 14'845 8,93 1987 146'080 198'967 159'601 13'521 8,47 1988 200'161 288'269 208'013 7'852 3,77 1989 195'746 255'723 205'180 9'433 4,59

- 28 - 1990 190'418 216'865 200'324 9'906 4,94 1991 169'051 193'671 177'612 8'562 4,82 *) Verkehrswert Gutachten = 100 %; vom Gericht errechnet Den gesamten Verkehrswert für die Jahre 1983 bis 1991 berechnete der Gutachter bei D._____ auf CHF 22'180'601'000 gegenüber CHF 21'235'333'000 in den Jahresberichten und bei E._____ auf CHF 1'622'746'000 gegenüber CHF 1'502'154'000 in den Jahresberichten (act. 166 S. 55). Die Abweichung ("Unterbewertung") in den Jahresberichten beträgt somit 4.26 % (D._____) bzw. 7.43 % (E._____) gegenüber den "richtigen" Verkehrswerten des Gutachters. b) Grundlagen Der Gutachter ging bei seinen Berechnungen von der bereits erwähnten Ertragswertmethode aus (act. 166 S. 24; vgl. oben S. 18, Ziff. V/2/b/aa): Mietzins für Verkehrswertschätzung VW = ––––––––––––––––––––––––––––– x 100 – Renovationsabzug Kapitalisierungssatz Dies entspreche der Gleichung: E VKW = –––– – TE r VW bzw. VKW bedeutet Verkehrswert, E ist der konstante ewige Ertrag, r der konstante Diskontsatz (act. 166 S. 17). Gemäss Gutachter werde dabei der Verkehrswert als Ertragswert (definiert als ewige Rente des massgebenden Mietertrags = Mietwert) berechnet und mit der (geschätzten) technischen Entwertung (TE) korrigiert. Die beiden Parameter (Zähler E und Nenner r) müssten entweder aus einer Bruttosichtweise oder aus einer Nettosichtweise bestimmt werden. Brutto bedeute dabei, dass man im Zähler Brutto-Mieterträge ohne Berücksichtigung der zur Erzielung dieser Bruttoerträge anfallenden Kosten einsetze. Konsequenterweise müsse man dann diese operativen Kosten zusammen mit den Finanzierungskosten im Nenner berücksichtigen. Bei der Nettosichtweise würden die operativen Kosten direkt von den Brutto-

- 29 erträgen abgezogen, und im Zähler würden die resultierenden Nettoerträge eingesetzt; konsequenterweise müsse man dann nur noch die Finanzierungskosten im Nenner berücksichtigen. Aus der Gleichung sei nicht ersichtlich, wie wachsende Mieterträge über die Zeit berücksichtigt würden. Ohne Berücksichtigung von Inflation bzw. Mietzinswachstum wäre der im Zähler eingesetzte Ertrag als realer Brutto- oder Nettoertrag zu verstehen, der mit einem realen Brutto- oder Nettozinssatz zu kapitalisieren sei. Die andere Möglichkeit sei, das Wachstum (bzw. die Inflation) im Nenner zu berücksichtigen. Obwohl das selten explizit so ausgedrückt und festgehalten werde, werde und sei in der Praxis mehrheitlich die zweite Variante angewendet worden (act. 166 S. 24). Je nach Sichtweise (Brutto oder Netto) entspreche somit E im Zähler dem am Markt erzielbaren, maximalen, nachhaltigen jährlichen Brutto- oder Netto- Mietertrag aus heutiger Sicht. Wenn man auf den Brutto-Mietertrag abstelle, müsse grundsätzlich der nachhaltig am Markt erzielbare Mietzins eingesetzt werden, der vom aktuellen Mietzins abweichen könne. Wenn man aber davon ausgehe, dass die Immobilien gegenwärtig zu marktnahen Konditionen vermietet seien, dann sei es naheliegend, direkt die aktuellen Mietzinsen im Zähler einzusetzen (Mietwert = Mietzins). Die Berücksichtigung von bereits angekündigten Mietzinserhöhungen bzw. von Mietzinserhöhungen, die mit grosser Wahrscheinlichkeit im kommenden Jahr durchgesetzt werden könnten, sei angezeigt, um der Zukunftsorientierung der Ertragswertmethode Genüge zu leisten. Oder mit anderen Worten: In der Ertragswertmethode sei der erste Wert, der zähle, der Mietwert des kommenden Jahres und nicht der Mietwert heute. Wichtig sei, dass nur tatsächlich erzielbare Mieterträge berücksichtigt würden, weil nur diese schlussendlich zu Rückflüssen an die Investoren führen (könnten). Sollmieten (d.h. Mietzinsen bei Vollausmietung ohne Mietzinsausfälle) dürften nur dann eingesetzt werden, wenn es keine Hinweise (historische Erfahrungswerte, aktuelle Mieterstruktur, Leerstandquoten bei vergleichbaren Objekten in der näheren Umgebung) darauf gebe, dass mit Mietzinsausfällen oder Leerstand zu rechnen sei. Ansonsten seien Mietzinsausfälle oder Leerstand zwingend zu berücksichtigen (d.h. entweder Berück-

- 30 sichtigung der tatsächlich erzielbaren Bruttomieterträge im Zähler oder Berücksichtigung als Kosten bei der Berechnung der Nettoerträge oder im Nenner). Die Nettosichtweise habe viele Vorteile gegenüber der Bruttosichtweise. Tatsache sei aber, dass die Bruttomethode die bevorzugte Methode der damaligen Zeit gewesen sei. Dies widerspiegle sich auch in den für das vorliegende Verfahren vorhandenen Daten. Folglich müsse auf Basis der Bruttowertmethode mit den zur Verfügung stehenden Daten ein gültiges Ergebnis erzielt werden, obwohl aus theoretischer Sicht die Nettomethode zu bevorzugen wäre (act. 166 S. 25 f.). c) Nachvollziehbarkeit des Gutachtens Die Klägerinnen werfen dem Gutachter nicht nur bei der Beurteilung der Transaktionen (dazu hinten S. 54 ff., Ziff. V/7/e/dd), sondern auch bei der Berechnung der Verkehrswerte vor, seine Resultate seien nicht überprüfbar, weil nicht nachvollziehbar sei, was er genau rechne. Er weise nur die Zahlen für die resultierenden Verkehrswerte aus, aber nicht die Mietwerte und Kapitalisierungssätze, auf denen diese Verkehrswerte basieren. Wie er auf S. 52 das Mietzinswachstum berechne und damit auch, wie er die Mietwerte erhalte, sei nicht nachvollziehbar. Wie er auf S. 50 den "Durchschnitt Hypothekarsatz" (Spalte (2) berechne, sei nicht nachvollziehbar. Die Berechnung der Mittelwerte aus dem Spread zum gleitenden Durchschnitt (1 %) und zum jährlichen Spread (0.77%) sei ebenfalls nirgendwo nachgewiesen. Ein Anhang mit den Rechnungsläufen fehle. Der Gutachter mache auch keine spezifizierten Quellenangaben zu den Akten des Prozesses und es bleibe damit unklar, woher er diese Zahlen bezogen habe (z.B. "Mietwert Beklagte", "Renovationsabzug Beklagte", Wachstumsraten). Auf jeden Fall stimme (um ein Beispiel zu nennen) in der Basistabelle auf S. 46 der "Mietwert Beklagte" nicht mit den Angaben der Beklagten in den Schätzprotokollen überein (act. 196 S. 31 f.). Die Zahlen und Berechnungen des Gutachters sind allesamt nachvollziehbar (wobei davon ausgegangen werden kann, dass die Parteien mit dem Prozessstoff vertraut sind):

- 31 - In den Tabellen S. 46 ("Abbildung 5") stammen die Mietwerte, Mieterträge, Renovationsabzüge, Verkehrswerte und Kapitalisierungssätze ohne Renovationsabzug der Beklagten (Panel A und B) z.B. von act. 31/1/T1.1 und act. 31/1/T1.2 (je Rückseite). Die Kapitalisierungssätze mit Renovationsabzug errechnen sich mit der einfachen Formel (vgl. Formel 14 auf S. 24 des Gutachtens) MW KS = ––––––––––––––––– x 100 VW + Ren. Sie entsprechen mit geringfügigen Abweichungen (Ausnahme: E._____ 1989: 6.82 % statt 6.09 % {act. 194 S. 37 f.}, was zu einer Annäherung des vom Gutachter errechneten Verkehrswerts an denjenigen gemäss Jahresbericht führen würde) den Zahlen in der Duplikbeilage act. 43/2. Die Mietwerte, Verkehrswerte und "G._____ Bruttorenditen" der Klägerinnen sind in act. 18/A23 aufgeführt. Die Differenzen zwischen den Mietwerten der Beklagten und der Klägerinnen stellen die Abweichung in Prozent dar (Mietwert der Beklagten = 100 %). Dasselbe gilt für die Differenzen bei den Verkehrswerten. Die Spalten "Differenz Kap.satz" stellen die Differenzen zwischen den Kapitalisierungssätzen der Beklagten und den G._____ Bruttorenditen dar. Die Hypothekarsätze (Spalte 1) und Bundesobligationen (Spalte 3) auf S. 50 des Gutachtens finden sich auf der Webseite der Nationalbank unter "Historische Zeitreihen 4: Zinssätze und Renditen". Die gleitenden 5-Jahres-Durchschnitte wurden durch Addition der letzten fünf Jahres-Zinssätze, Summe geteilt durch 5, gewonnen. Die Spalten 5 und 6 ("D._____ Kapital.satz" und "E._____ Kapital.satz") stammen von den Panel A und B auf S. 46 des Gutachtens. Die Berechnungsweisen der Spreads sind am Kopf jeder Spalte aufgeführt. Die in den Tabellen auf S. 52 des Gutachtens aufgeführten Mietwerte, Mieterträge, Verkehrswerte Jahresbericht und Verkehrswerte Klägerinnen sind den Tabellen auf S. 46 des Gutachtens entnommen. Wie der Gutachter das Mietzinswachstum errechnet hat, ist auf S. 47 des Gutachtens beschrieben. Er hat dazu die Mietzinssteigerungen verwendet, welche die Klägerinnen in "act. 19" (präziser: act. 19/B/2 Tabelle 1c für D._____ und act. 19/C/2 S. 2 Tabelle 1c) aufgelistet ha-

- 32 ben. Auf S. 47 schreibt der Gutachter auch, dass er die Steigerungsraten einmal auf den Mietwert und einmal auf den Mietertrag anwende. Dies ergibt dann die Resultate in den Spalten "Verkehrsw. Jahresber." und "Verkehrswert adj. ME" nach der bekannten Formel MW VW = ––––––––– x 100 - Renovationsabzug KS beziehungsweise: (MW Bekl. + Mietzinswachstum) x 100 VW adj. MW = ––––––––––––––––––––––––––––––––– - Renovationsabzug KS *) (ME Bekl. + Mietzinswachstum x 100 VW adj. ME = –––––––––––––––––––––––––––––––– KS **) *) Kap. mit Ren.abzug von Gutachten S. 46 **) Kap. ohne Ren.abzug von Gutachten S. 46 In den Tabellen auf S. 53 f. des Gutachtens sind zunächst die Mietwerte und das Mietwachstum von den Tabellen S. 52 aufgeführt. Die Kapitalisierungssätze resultieren von den durchschnittlichen 5-Jahres-Hypothekarsätzen (Spalte 2 der Tabelle auf S. 50 des Gutachtens) zuzüglich den jeweiligen Margen. Die Verkehrswerte Jahresbericht und "Verkehrsw. Klägerinnen" sind unverändert von S. 52 bzw. 46 übernommen worden. Die "Verkehrswert adj." berechnen sich mit der üblichen Formel, nun aber mit den veränderten Kapitalisierungssätzen "Kap. adj." Die Tabellen S. 55 des Gutachtens stellen eine Zusammenfassung der bereits erwähnten Verkehrswerte "Jahresbericht" und "Klägerinnen" (Gutachten S. 46, 52 und 53 f.) und der Verkehrswerte "MW adj." für D._____ (Gutachten S. 52) dar. Wie der Gutachter auf S. 55 schreibt, nimmt er dagegen für den Verkehrswert "MW adj." von E._____ bei den Kapitalisierungssätzen für die Jahre 1983 bis 1987 eine Korrektur vor, indem er mit den Kapitalisierungssätzen von D._____ (→Gutachten S. 46, "Kap. mit Ren.abzug", bzw. S. 50, Spalte 5) zuzüg-

- 33 lich 0.3 % rechnet. Die Werte für die Jahre 1988 bis 1991 entstammen unverändert von der Tabelle S. 52. d) Bestimmung der Mieterträge aa) Zur Bestimmung der Mieterträge führt der Gutachter aus, soweit nachvollziehbar und auf Basis von Stichproben der Schätzungsprotokolle (act. 31) und dem Vergleich der Schätzungsprotokolle mit den Auflagelisten (act. 19) könne festgehalten werden, dass die Beklagte ihre deklarierten Mietwerte von 1983 bis 1989 als realisierte Nettomieten per Abschluss des Geschäftsjahres berechnet habe, wobei er davon ausgehe, dass in den Schätzungsprotokollen mit der Bezeichnung "Mietzinsen" jeweils Bruttomieten ohne Nebenkosten bezeichnet werden. Ab 1990 habe die Beklagte die Sollmieten per Abschluss des Geschäftsjahres als Mietwert eingesetzt. Das langfristige Wachstum der Mieterträge spiele bei der Bestimmung des nachhaltigen Mietertrags keine Rolle und müsse bei der Analyse des Nenners (Kapitalisierungssatz) berücksichtigt werden. Sollmieten seien nicht der richtige Anknüpfungspunkt; es sei ausschliesslich auf die tatsächlich erzielbaren Erträge abzustützen. Kein Investor sei bereit, für Erträge oder Cash Flows zu bezahlen, die nur auf dem Papier stünden. Wenn also bei einer Renditeliegenschaft aufgrund von historischen Erfahrungswerten und/oder der aktuellen Mieterstruktur etc. auch in Zukunft mit Mietzinsausfällen (Nicht-Bezahlung oder Leerstand) gerechnet werden müsse, dann seien diese zwingend in der Bewertung zu berücksichtigen (act. 166 S. 28 f.). Bei der Bestimmung des Mietertrages sei entscheidend, welche Erträge in der Zukunft erwartet würden. Wenn der Bewertungsexperte davon ausgehe, dass ein gewisses Mietzinswachstum im kommenden Jahr "zu erwarten" sei, müsse diese Erwartung in die Bewertung einfliessen. Die Absicht der Klägerinnen ziele daher in die richtige Richtung. Das Vorgehen sei insofern kritisch zu hinterfragen, weil es auf Zahlen – den Mietwerten pro Liegenschaft der Beklagten des kommenden Geschäftsjahres – beruhe, die im Zeitpunkt der Berechnung des (nachhaltigen) Mietwertes durch die Beklagte noch gar nicht bekannt gewesen seien. Zusammenfassend könne festgehalten werden, dass der Mietwert (Zähler der Ertragswertgleichung) korrekterweise als tatsächlich erwarteter Mietertrag am Ende

- 34 des kommenden Geschäftsjahres unter Berücksichtigung von durchschnittlichen Mietzinsausfällen und/oder durchschnittlichem Leerstand bestimmt werden müsse (act. 166 S. 29 f.). Aufgrund der zur Verfügung stehenden Unterlagen komme man zum Schluss, dass beim Ansatz der Beklagten insbesondere die [Betrachtung der] zu erwartenden Mietzinserhöhungen im kommenden Jahr nicht gebührend berücksichtigt worden seien. Zumindest sei aus den Unterlagen nicht transparent und nachvollziehbar ersichtlich, dass die entsprechenden Überlegungen in die Mietwertberechnung mit eingeflossen seien. Der Ansatz der Klägerinnen, 75% der tatsächlichen Mietzinssteigerungen des kommenden Geschäftsjahres zu berücksichtigen, sei nicht sachgerecht, da er auf Daten basiere, die zur Zeit der Mietwertberechnung gar nicht verfügbar gewesen seien. Ein "Nachholen" der Mietwertberechnung pro Liegenschaft über die relevante Periode 1983 bis 1991 wäre nicht nur ineffizient, sondern aufgrund der Tatsache, dass viele Informationen damals in den Köpfen der Schätzungsexperten etc. gesteckt hätten, aber nicht dokumentiert gewesen seien, voraussichtlich zum Scheitern verurteilt. Man müsse daher einen gangbaren Weg finden, mit bereits zum Zeitpunkt der damaligen Mietwertberechnung vorgelegenen, zur Verfügung stehenden Daten einen Mietwert für das jeweils kommende Geschäftsjahr zu schätzen. Der Gutachter schreibt weiter, als Startwert habe er den Mietwert der Beklagten verwendet. Dabei gehe er davon aus, dass die Immobilien (im Durchschnitt) zu marktgerechten Konditionen vermietet gewesen seien und sowohl Mietzinsausfall als auch Leerstand berücksichtigt worden seien. Dieser Mietwert könne folglich als nachhaltig erzielbarer jährlicher Ertrag am Ende des abgelaufenen Geschäftsjahres verstanden werden. Dieser nachhaltige Mietertrag müsse auf das Ende des kommenden Geschäftsjahres extrapoliert werden. Vorzugsweise würde man mit einer dannzumal aktuellen Einschätzung der mit genügend grosser Sicherheit zu erwartenden Mietzinserhöhungen für das kommende Jahr extrapolieren. Da eine solche Einschätzung nicht zur Verfügung stehe, habe er sich als "second best" Lösung auf die vergangenen Wachstumsraten abgestützt. Dazu seien die Mietzinssteigerungen, welche die Klägerinnen aus den Mietwerten von in Folgejahren im Portfolio verbliebenen Liegenschaften abgeleitet hätten, verwendet worden. Für 1983 sei die Wachs-

- 35 tumsrate von 1982 auf 1983, für 1984 die durchschnittliche Wachstumsrate von 1982-1984 berücksichtigt worden, usw. Ab 1987 habe er einen gleitenden Durchschnitt jeweils über die vergangenen fünf Jahre verwendet. Diese Steigerungsrate sei in den Jahren 1983-1990 auf den Mietwert der Beklagten und in den beiden letzten Jahren auf den Mietertrag der Beklagten angewandt worden. Der Mietwert der Beklagten für D._____ (act. 166 S. 46) liege immer über dem Mietertrag (bis auf das letzte Jahr, in dem massiv Immobilien verkauft worden seien). Die Abweichung Mietwert zu Mietertrag könne mehrere Gründe haben, insbesondere Immobilienkäufe und –verkäufe unter dem Jahr, aber auch erwartete Mietzinserhöhungen. Wenn bereits solche Erwartungen eingeflossen wären, dann würde man Mietzinserhöhungen doppelt zählen, wenn man die Mietwerte nochmals nach oben korrigiere. Auf Basis der zur Verfügung stehenden Unterlagen habe nicht verifiziert werden können, dass in den Mietwert tatsächlich erwartete Mietzinssteigerungen des kommenden Jahres eingeflossen seien. Aus diesem Grund sei der Mietwert als nachhaltiger Ertrag im aktuellen Jahr behandelt worden (act. 166 S. 47, insb. auch Fn 15). bb) Die Klägerinnen attestieren dem Gutachter, richtig erkannt zu haben, dass die Ertragswertmethode eine zukunftsgerichtete Methode sei und dass die am Stichtag erkennbaren Mietzinserhöhungen des Folgejahres in die Verkehrswert-Ermittlung einbezogen werden müssten. Seine Umsetzung dieser (in Theorie und Praxis unumstrittenen) Erkenntnis erfolge insofern seltsam, als er bei der konkreten Berechnung die von der Beklagten bei der Schätzung verwendeten Mieten mit dem durchschnittlichen Mietzinswachstum der gleitenden vergangenen fünf Jahre erhöhe. Dieses Vorgehen sehe kein Schätz-Handbuch der damaligen Zeit vor (act. 196 S. 5). Die Beklagte erhebt den gleichen Vorwurf und zudem die Rüge fehlender Usanz (act. 194 S. 29). Dem ist entgegenzuhalten, dass der Gutachter gar nicht behauptet, seine Berechnung des erwarteten Mietzinswachstums entspreche einer damals gängigen Methode. Vielmehr verwendet er einen Hilfsansatz ("second best Lösung"), weil die damalige Einschätzung der mit genügend grosser Sicherheit zu erwartenden Mietzinserhöhungen für das kommende Jahr nicht mehr eruiert werden könne. Das leuchtet ein. Der Gutachter ist auch nicht der Auffassung, die Beklagte hätte das zu erwartende Mietzinswachstum auf-

- 36 grund des vergangenen Mietzinswachstums kalkulieren sollen. Er kreiert keine neue Bewertungsmethode. Die Klägerinnen machen geltend, die Beklagte habe selbstverständlich ihre Mietverträge für das Folgejahr gekannt. Daher sei es absurd, wenn der Gutachter argumentiere, dass die Beklagte die Mieten des nächsten Jahres gar nicht hätte kennen können (act. 196 S. 22). Natürlich kannte die Beklagte ihre Mietverträge. Sie kannte auch die im Schätzungszeitpunkt rechtlich verbindlichen Mietzinsänderungen des kommenden Geschäftsjahres. Sie konnte aber nicht wissen, ob sich erst ins Auge gefasste bzw. noch anfechtbare Mietzinsänderungen tatsächlich würden durchsetzen lassen, wie die Beklagte zu Recht geltend gemacht hat. Der Einwand der Klägerinnen geht fehl. Nach Auffassung der Klägerinnen hätte es dem Gutachter zu denken geben müssen, dass bei E._____ in den Schätzungsprotokollen von 1983 bis 1987 immer der "Netto-Mietzins per 1.10." ausgewiesen worden sei, während der Geschäftsabschluss per 31. Dezember erfolgt sei (act. 196 S. 22). Die Beklagte hat indessen in der Duplik geltend gemacht, in weitaus überwiegenden Teilen der Schweiz hätten auf das Jahresende keine Mietzinserhöhungen durchgeführt werden können, weshalb der Stand der Mieten per 1. Oktober dem Stand per Ende Dezember desselben Jahres entsprochen habe (act. 30 S. 34; act. 42 S. 38 f.). Diese Behauptung ist in der Replik bzw. in der Vernehmlassung zu den Noven der Duplik unbestritten geblieben (act. 36 S. 88 f.; act. 52), so dass es letztlich nicht relevant ist, ob die Beklagte als massgeblichen Zeitpunkt für die Bestimmung des Netto-Mietzinses den 1. Oktober oder den 31. Dezember wählte. Die Klägerinnen behaupten, der Vergleich der Mieten aus den Schätzungsprotokollen mit den Mieten der Auflagelisten zeige ab 1990 eine Wachstumslücke. Es sei falsch, wenn der Gutachter diesen Punkt nicht weiter verfolgt habe mit der Begründung, "dass aus den von ihm angeblich geprüften Quelldokumenten kein Rückschluss darauf möglich wäre" (act. 196 S. 22). Die Beklagte hatte die geringere Zunahme der Mietzinsen für die Verkehrswertschätzung im Verhältnis zu den Bruttoerträgen ab 1991 damit erklärt, dass ab diesem Jahr der Bruttoertrag sämtliche Einnahmen aus dem Mietverhältnis erfasst habe, also auch die lediglich

- 37 treuhänderisch eingenommenen Betriebskosten berücksichtigt habe. Für die Bestimmung der Mietzinsen für die Verkehrswertschätzung seien diese Betriebskosten pro Liegenschaft mittels einer Pauschale abgezogen worden (act. 42 S. 71). Dies blieb von den Klägerinnen unbestritten (act. 52; vgl. auch act. 18 S. 33) und wurde auch vom Gutachter zur Kenntnis genommen. Er schrieb, er habe diesen Punkt aus den zur Verfügung stehenden Informationen nicht zweifelsfrei nachvollziehen können (act. 166 S. 28 Fn 8). Es ist nicht erkennbar, was der Gutachter aus Sicht der Klägerinnen mehr dazu hätte sagen können bzw. müssen. Die Klägerinnen nehmen an, dass die Beklagte immer von Sollmieten ausgegangen sei. Die vom Gutachter genannten Akten liessen die von ihm gezogenen Schlüsse nicht zu. In den Auflagelisten wie auch den Schätzprotokollen erscheine einfach ein Betrag (ohne Angabe irgendwelcher Mietzinsausfälle). Die Beklagte selber habe in Bezug auf ihre Bewertung eine Umstellung von effektiv eingenommenen Ist-Mieten zu Sollmieten auch gar nie behauptet. Es sei anzunehmen, dass sie immer von Sollmieten ausgegangen sei. Die Klägerinnen hätten diese Werte übernommen (act. 196 S. 22). Wie gesehen vertritt der Gutachter eine – überzeugende – differenzierende Meinung, was die Berücksichtigung eines allfälligen Leerbestandes betrifft. Die Klägerinnen kritisieren diese Meinung zu Recht nicht. Wenn sie annehmen, dass die Beklagte stets von Sollmieten ausgegangen sei, dann war das aus klägerischer Sicht auch richtig (act. 4/33 S. 41). Was die Klägerinnen mit ihren Ausführungen zu den Sollmieten darlegen wollen, wird letztlich nicht klar. cc) Die Beklagte weist darauf hin, dass nach einer Untersuchung von Donato Scognamiglio die Methode der Extrapolation des Durchschnitts der in den vergangenen Jahren verzeichneten Mietzinssteigerungen sich als besonders fehlerhaft herausgestellt habe. Diese Untersuchung habe gezeigt, dass die Ertragswertmethode ohne Berücksichtigung eines Mietwachstums innerhalb der traditionellen Methoden das genaueste Verfahren darstelle (act. 194 S. 29). Scognamiglio hatte in der von der Beklagten erwähnten Studie den Ertragswert bei 197 Mehrfamilienhäusern berechnet, welche zwischen September 1996 und Februar 1998 die Hand gewechselt hatten (Scognamiglio, Methoden zur Immobilienbewer-

- 38 tung im Vergleich. Eine empirische Untersuchung für Schweizer Wohnimmobilien, Diss. Bern 2000, S. 196). Bei der Ertragswertmethode mit Berücksichtigung eines jährlichen Mietwachstums von 4 % stellte er im Vergleich zu andern von ihm angewandten Bewertungsmethoden die grösste mittlere Abweichung von den bezahlten Marktpreisen fest (Scognamiglio, a.a.O., S. 200). Seine Formel lautete Mieteinnahmen x (1+g) Ertragswert = –––––––––––––––––––– k – g wobei k den Diskontfaktor und g die konstante Wachstumsrate der Mieten bezeichnet (Scognamiglio, a.a.O., S. 28). Vorliegend rechnet der Gutachter aber nicht mit einem konstanten jährlichen Mietwachstum von 4 %. Der Vergleich mit der Arbeit von Scognamiglio ist von vornherein zum Scheitern verurteilt. Dem Gutachter geht es darum, den nachhaltig erzielbaren Mietertrag zu schätzen (vgl. Das Schweizerische Schätzerhandbuch, a.a.O., S. 82). Eine Systemänderung, wie die Beklagte behauptet, liegt nicht vor (act. 194 S. 30). Ob der Gutachter in diesem Zusammenhang von Mietzinserhöhungen spricht, welche "mit grosser Wahrscheinlichkeit" oder "mit genügender Sicherheit" im kommenden Jahr durchgesetzt werden können, ist irrelevant (act. 194 S. 31). Einen Widerspruch ortet die Beklagte im Gutachten, weil auch gesagt werde, ein allfälliges Mietzinswachstum sei als Verminderung des Zuschlags bei der Festsetzung des Kapitalisierungssatzes berücksichtigt worden (act. 194 S. 29). Die Beklagte hat aber selber nicht behauptet, sie habe dies gemacht. Hinzu kommt, dass der Gutachter darauf hingewiesen hat, wie der Kapitalisierungssatz von der Beklagten festgesetzt worden sei, sei intransparent (vgl. nachfolgend lit. e/aa). Dass der Gutachter unter diesen Umständen einen Zuschlag im Zähler vornahm, ist nicht zu beanstanden (vgl. act. 166 S. 30 lit. F). Für die Beklagte ist nicht haltbar, dass der Gutachter den von ihr verwendeten Mietwert als nachhaltigen Ertrag im aktuellen Jahr behandle. Tatsächlich stelle dieser Wert den erzielbaren Ertrag im kommenden Jahr dar. Der Umstand, dass der Mietwert in den meisten Jahren mit Ausnahme der beiden letzten Jahre höher als der Mietertrag (Bruttoertrag) sei, bestätige, dass die Beklagte sichere

- 39 - Mietzinserhöhungen berücksichtigt habe. Hätte der Gutachter (wenn überhaupt) richtigerweise die Mieterträge und nicht die Mietwerte erhöht, hätte sich eine Abweichung von 1.4 % (D._____) bzw. 0.8 % (E._____) zu den Verkehrswerten der Beklagten ergeben. So habe der Gutachter Mietzinserhöhungen doppelt gezählt (act. 194 S. 32 ff.). Der Gutachter hat diese Gefahr durchaus erkannt. Seine Mietwerte stellen daher die Obergrenze dar. Es könnte durchaus sein, dass wegen doppelt berücksichtigten Mietzinserhöhungen (solche, die im Bewertungszeitpunkt noch nicht eingetreten waren, aber rechtlich verbindlich feststanden) die Mietwerte tiefer wären, als vom Gutachter veranschlagt. Die Differenz zwischen Mietwerten und Mieterträgen kann aber verschiedene Gründe haben (nebst erwarteten Mietzinserhöhungen Verkäufe von Liegenschaften, Berücksichtigung von Leerbeständen). Die meisten von der Beklagten angerufenen Zeugen konnten sich nicht mehr erinnern, ob bevorstehende Mietzinserhöhungen berücksichtigt wurden. Der Zeuge Q._____ sagte auf die Frage, ob er solche berücksichtigt habe: "Ja und Nein. Im Frühling erfolgte stets eine Besprechung, anlässlich welcher Fragen gestellt werden konnten. Dort wurde teilweise auch mitgeteilt, ob Renovationen geplant waren. In diesem Sinne wurden bevorstehende Mietzinserhöhungen mitgeteilt." (Prot. S. 52 f.). Der Zeuge R._____ vermutete, dass künftige Mietzinserhöhungen eher nicht miteinberechnet worden seien (Prot. S. 65). Der Zeuge S._____, Leiter der Immobilienfondsverwaltung bei der Beklagten ab Spätherbst 1990, gab zu Protokoll, das Kalenderjahr, der Abschluss des Fonds, sei jeweils massgebend gewesen, wobei schon angekündigte Mietzinsveränderungen, so bei Anpassungen an den Hypothekarzins, berücksichtigt worden seien (Prot. S. 114 f.). Diese spärlichen Angaben lassen keine zuverlässigen Schlüsse zu, inwiefern die Beklagte künftige Mietzinserhöhungen von 1983 bis 1991 berücksichtigt hat. Hinzu kommt, dass die Beklagte mit Beweisabnahmebeschluss vom 10. September 2008 verpflichtet worden war, eine Aufstellung über die effektiv eingenommenen Mieten zuzüglich Mietzinsausfälle, abzüglich der nur treuhänderisch eingezogenen und weitergeleiteten effektiven Nebenkosten, und Mieterspiegel mit Angabe der im Folgejahr geplanten Sollmieten einzureichen (act. 96 S. 16, Ziff. II lit. a und c). Dieser Editionspflicht ist die Beklagte mit Hinweis auf die bei den Akten liegenden Bestandeslisten und Schätzblätter nicht weiter nachge-

- 40 kommen (act. 106). Damit hat sie es verpasst, Klarheit über die von ihr verwendeten Mietwerte zu schaffen. Es ist daher auf das Vorgehen des Gutachters abzustellen. e) Kapitalisierungssatz aa) Feststellungen Gutachter Der Kapitalisierungssatz kann gemäss Gutachten ökonomisch gesehen immer als risikofreie Rendite plus Risikoprämie ausgedrückt werden (act. 166 S. 5). Der Kapitalisierungssatz setze sich aus drei Komponenten zusammen, den Finanzierungskosten, dem Zuschlag für die Nutzungskosten und dem erwarteten Mietzinswachstum: Kapitalisierungssatz r = kF + kK – g (Kapitalisierungssatz = Finanzierungskosten + Nutzungskosten – konstantes erwartetes Mietertragswachstum) Generell sei zu jener Zeit in der Immobilienbewertung nicht scharf nach Eigen- oder Fremdkapitalkosten, sondern mehrheitlich nur zwischen Finanzierungskosten und übrigen Kosten getrennt worden. Dabei seien die Finanzierungskosten mit den Fremdkapitalkosten gleichgesetzt und die Eigenkapitalkosten implizit, aber vollständig intransparent, im Zuschlag berücksichtigt worden. Die Fremdkapitalkosten seien mit dem Satz für 1. Hypotheken (Althypotheken) gleichgesetzt und der Zuschlag auf der Basis von Erfahrungswerttabellen zwischen 1 % und 3 % angesetzt worden (act. 166 S. 26 f.). Individuelle Kapitalisierungssätze für einzelne Liegenschaften seien dadurch erklärbar, dass die übrigen Kosten (Instandhaltungs- und Verwaltungskosten etc.) in der damaligen Zeit in aller Regel im Kapitalisierungssatz berücksichtigt worden seien (act. 166 S. 5). Bei der Überprüfung des Kapitalisierungssatzes stellte der Gutachter zunächst die Hypothekarsätze und die Rendite der Bundesobligationen (Quelle: Schweizerische Nationalbank) der relevanten Periode den Kapitalisierungssätzen von D._____ und E._____ gegenüber. Die Differenz (Spread) zwischen Kapitalisierungssatz und Hypothekarsatz schwanke bei D._____ zwischen -0.08 % und

- 41 - 1.33 % (mit Mittelwert 0.77 %) bzw. zwischen 0.75 % und 1.46 % beim gleitenden 5-Jahres-Hypothekarsatz mit Mittelwert 1 %. Der D._____-Kapitalisierungssatz sehe ähnlich stabil aus wie die gleitenden Durchschnitte, während der E._____- Kapitalisierungssatz etwas variabler ausfalle, aber immer noch relativ stabil scheine. Es falle auf, dass die Margen (als Abbild von Kosten und Risikoprämie) relativ gesehen stark schwankten, was nicht den Erfahrungen entspreche, die man mit langfristigen Risikoprämien in anderen Märkten habe. Um diese Variabilität der Margen zu eliminieren (welche allenfalls als Ausnützung des Ermessensspielraums von Schätzungsexperten oder Fondsleitung interpretiert werden könne), würden die Kapitalisierungssätze für D._____ und E._____ im Folgenden als Hypothekarsatz plus konstante Marge definiert. Um dem längerfristigen Charakter einer Investition in eine Renditeliegenschaft gerecht zu werden, werde der gleitende Durchschnitt des Hypothekarsatzes verwendet und die Marge addiert. Diese entspreche einmal dem Mittelwert aus dem Spread zum gleitenden Durchschnitt (1 % bei D._____ und 1.5 % bei E._____) und aus dem jährlichen Spread (0.77 % bei D._____ und 1.25 % bei E._____). Das Abstellen auf den gleitenden Durchschnitt von Hypothekarsatz bzw. dem entsprechenden Spread mache Sinn, da Liegenschaften mit der Ertragswertmethode als Anlagen mit unendlicher Laufzeit bewertet würden. Die gleitenden Durchschnitte würden hohe und tiefe Zinssätze tendenziell ausgleichen und dadurch weniger um den langfristigen Durchschnitt schwanken. Im Ergebnis verwendet der Gutachter den gleitenden 5- Jahres-Durchschnitt des Hypothekarsatzes, von der Schweizerischen Nationalbank veröffentlicht, zuzüglich Marge als Durchschnitt der von D._____ und E._____ in der betreffenden Periode angewandten Marge, und zwar einmal gemessen als Kapitalisierungssatz abzüglich 5-Jahres-Durchschnitt Hypothekarsatz und einmal gemessen als Kapitalisierungssatz abzüglich Hypothekarsatz p.a. Die Resultate zeigten, dass die Verkehrswerte unter Einschluss des erwarteten Mietzinswachstums gegenüber den publizierten Verkehrswerten der Beklagten anstiegen (wie aufgrund der linearen Beziehung zwischen Mietwert und Verkehrswert erwartet ca. im Umfang des erwarteten Mietzinswachstums), während mit der Änderung der Kapitalisierungssätze konstruktionsbedingt die Verkehrswerte

- 42 insgesamt nicht mehr gross anstiegen, sondern lediglich die Verteilung der Verkehrswerte über die Zeit ändere (act. 166 S. 49 ff.). Die Beklagte habe, so der Gutachter weiter, den Kapitalisierungssatz gemäss damaliger Praxis als Hypothekarsatz plus Marge bestimmt (act. 166 S. 5). Dieser Methode zur Bestimmung des Kapitalisierungssatzes hafte der Mangel an, dass sie intransparent sei. Sie gebe dem Bewerter einen grossen Ermessensspielraum (act. 166 S. 34 f.). Die von der Beklagten verwendeten Kapitalisierungssätze seien theoretisch korrekt konstruiert. Die grundlegenden Regeln der damaligen Zeit für deren Bestimmung seien eingehalten worden. Die Marge zum Fremdkapitalzins sei allerdings höchst intransparent und schlecht nachvollziehbar. Sie schwanke zwar über die Zeit, im Durchschnitt liege sie aber auf einer vernünftigen Höhe (act. 166 S. 7 und 54 f.). Der Gutachter schreibt, er habe keine Anzeichen dafür gefunden, dass die Marge bewusst in die eine oder andere Richtung systematisch verändert worden sei. Für D._____ habe er daher mit den von der Beklagten verwendeten Kapitalisierungssätzen gerechnet. Die Kapitalisierungssätze der Beklagten bei E._____ seien vor allem in den Jahren 1983 bis 1987 massiv höher als bei D._____ und nähmen einen anderen Verlauf. Ab 1988 verschwinde die Differenz praktisch und der Verlauf gleiche sich an den Verlauf von D._____ an. E._____ sei zwar einiges kleiner als D._____ und dürfte daher prozentual einen höheren Kostenblock aufweisen. Ob die beträchtliche Differenz tatsächlich mit Unterschieden in den Kosten (inkl. Rückstellungen) erklärt werden könne, habe auf Basis der verfügbaren Informationen nicht verifiziert werden können. Falls es tatsächlich Kostenunterschiede seien, hätten die Differenzen auch nach 1988 bestehen bleiben müssen. Als Ausgangspunkt seien daher bei E._____ die D._____-Sätze genommen und die Differenz in den Jahren 1983 bis 1987 auf 0.3 % beschränkt worden. Die 0.3 % sollten den Unterschied in der Grösse der beiden Fonds und den daraus resultierenden Einfluss auf die prozentualen Kosten widerspiegeln. Ab 1988 sei mit den Kapitalisierungssätzen von E._____ gerechnet worden, da sich diese ab dieser Zeit parallel leicht über den D._____-Sätzen bewegt hätten (act. 166 S. 7 und S. 54 f.).

- 43 - Zum klägerischen Ansatz, die Bruttorenditenreihe nach der Studie von Prof. G._____ als Kapitalisierungssätze zu verwenden, schreibt der Gutachter, Bruttorenditen, definiert als Mietwert geteilt durch Verkehrswert, seien keine Kapitalisierungssätze. Sie im Nenner der Ertragswertmethode zu verwenden, sei theoretisch nicht korrekt. Es würden damit Parameter von zwei unterschiedlichen Bewertungsmethoden vermischt, was nicht zulässig sei. Die Klägerinnen würden für einen Umstieg von der Ertragswertmethode auf eine Preisvergleichsmethode (Multiplikatoransatz) plädieren. Bei diesem werde der Verkehrswert als Vielfaches eines Werttreibers (i.d.R. Mietwert) ausgedrückt (was dazu führe, dass kein Renovationsabzug zu berücksichtigen sei). Die von ihnen ins Feld geführten Bruttorenditen seien nichts anderes als der reziproke Wert eines Bewertungsmultiples. Die Bewertungsmethode mit Multiples sei eine reine Preisvergleichsmethode und müsse als solche analysiert und beurteilt werden (act. 166 S. 4 f., 9 f., 22, 36 und 58). Die Umschreibung, wie die Bruttorenditen (sprich die Multiples) berechnet würden, sei für eine detaillierte Analyse zu ungenau. Es werde lediglich beschrieben: "Die erhobenen Einzelwerte werden mit Hilfe eines gleitenden Durchschnitts geglättet und in Monatswerte verdichtet (…)." (vgl. act. 19A/72 S. 447). Relevante Fragen wären zum Beispiel, wie genau die Bruttorendite pro Periode berechnet wurde (arithmetischer Mittelwert, wertgewichteter Mittelwert, Median etc.), über welchen Zeitraum der gleitende Durchschnitt berechnet wurde und ob neuere Werte bei der Durchschnittsbildung höher gewichtet wurden als ältere Werte. Damit bleibe unklar, wie die Werte in der folgenden Abbildung der Studie berechnet worden seien:

- 44 -

Der Gutachter weist sodann darauf hin, dass die Zahl von 6'079 Einzelwerten (auf der die Studie von Prof. G._____ beruht, act. 19A/72 S. 447), auf den ersten Blick hoch erscheine. Wenn man aber bedenke, dass diese über 21 Jahre erhoben worden seien, dann resultierten lediglich 24 Beobachtungen pro Monat bzw. 290 Beobachtungen pro Jahr. Aufgrund der Grösse des Marktes für Renditeliegenschaften und der Tatsache, dass Objekte auch "unter der Hand" gehandelt würden, lasse sich darüber streiten, ob es sich hier um eine repräsentative Stichprobe handle. Auch sei nicht restlos klar, ob die gleiche Immobilie, wenn sie mehrmals annonciert worden sei, mehrmals in die Datenbasis eingegangen sei oder nicht. Der Ansatz, die verschiedenen Modelle aufgrund ihrer Bewertungsperformance zu beurteilen, sei grundsätzlich der richtige Ansatz. Die Ausführung der Performanceanalyse in der folgenden Tabelle (act. 19A/72 S. 448) lasse jedoch viele Wünsche offen:

- 45 -

Es sei anzunehmen, dass die Fehlerberechnung über alle 6'079 Einzelwerte erfolgt sei ohne Analyse von allfälligen Ausreissern (d.h. Einzelwerte, die offensichtlich stark von den übrigen Werten abwichen und daher einer vertieften Analyse zu unterziehen seien). Die Analyse stütze einzig auf den durchschnittlichen Fehler ab – in der Regel würden zusätzlich Statistiken wie "mean absolute error", "mean squared error" oder "root mean squared error" mit in die Betrachtung einbezogen. Die Spannbreite als Differenz zwischen Minimum und Maximum zu definieren, könne zu falschen Schlüssen führen, insbesondere dann, wenn Ausreisser nicht eliminiert bzw. detailliert analysiert und allenfalls korrigiert worden seien. Spannbreiten würden besser als Differenz zwischen erstem und drittem Quartal der Abweichungsdifferenzen oder allenfalls als Varianz oder Standardabweichung angegeben. Die Zeilen "Hypothekarzins" und "Rendite Eidg. Obligationen" könnten für den vorliegenden Fall ignoriert werden, da sie mangels Marge nicht relevant seien. Die Zeilen "Hypothekarzins + 0.58 %" und "Rendite Eidg. Obligationen + 1.5 %" basierten darauf, dass die Marge über die Zeit "absolut konstant" bleibe. Diese Annahme sei ökonomisch fragwürdig. Trotzdem lasse sich offensichtlich mit einer richtig gewählten, konstanten Marge auf die beiden Basiszinssätze der durchschnittliche Bewertungsfehler auf Null reduzieren. Die Spannbreiten seien nicht nur suboptimal definiert, sondern litten auch unter der Annahme einer kon-

- 46 stanten Marge über die Zeit. Mit zeitvariabler Marge dürfte die Spannbreite massiv kleiner sein. Die Zeile "Immobilienbruttorenditen" sei irrelevant. Das gezeigte Resultate in der Tabelle für die Immobilienbruttorenditen sei nur dann möglich, wenn für die Verkehrswertschätzung jeder einzelnen Immobilie deren eigene Bruttorendite (deren eigenes Multiple) eingesetzt werde. Man setze also voraus, den Verkehrswert der Immobilie zu kennen, um den Verkehrswert der Immobilie zu bestimmen. Hier werde der Eindruck vermittelt, dass die Bewertung mit Bruttorenditen auf jeden Fall zu exakten Bewertungen führe, was schlicht und einfach falsch und nicht haltbar sei. Zusammenfassend könne festgehalten werden, dass der Aufbau der Studie G._____ keinen ökonomisch fairen Vergleich der Bewertungsperformance der verschiedenen Modelle zulasse; insbesondere liefere sie keine Hinweise darauf, dass der Bruttorenditenansatz (Multiplikatoransatz) bessere Verkehrswertschätzungen liefere als die Ertragswertmethode. Insgesamt könne die Studie somit keinen massgeblichen Beitrag zur Beantwortung der Frage leisten, ob Verkehrswerte besser mit dem Multiplikatoransatz oder der Ertragswertmethode zu schätzen seien. Ebenso würden keine Hinweise auf allfällige Studien gemacht, die diese Aussage untermauern würde. Eine wissenschaftlich fundierte und nachvollziehbare Beweisführung fehle (act. 166 S. 38 f. und S. 41). Die Entwicklung der Immobilienbewertung in der Zeit nach 1991 gebe keine Hinweise darauf, dass sich der Bruttorenditenansatz als überlegene Bewertungsmethode etabliert und durchgesetzt habe. Falls die Methode die von den Klägerinnen behaupteten Vorteile über die Zeit wirklich erfüllt hätte, hätte sie sich als dominierende Bewertungsmethode in der Immobilienbranche durchsetzen müssen. Die verfügbare Evidenz und die aktuell verwendeten Methoden bei der Bewertung von Renditeliegenschaften (spätestens seit 2007 mit starker Tendenz hin zur DCF- Methode) gebe keine Hinweise darauf, dass diese Entwicklung eingetroffen wäre (act. 166 S. 44). bb) Standpunkt Klägerinnen (Bruttorenditen nach Prof. G._____) Die Klägerinnen beharren darauf, dass die Verwendung der bei wirklichen Geschäften auf dem Markt beobachteten Bruttorenditen als Kapitalisierungssatz im massgeblichen Zeitraum immer dann als "beste Praxis" gegolten habe, wenn –

- 47 wie vorliegend – vermutliche Preise geschätzt werden mussten. Sie hätten bewiesen, dass die Kapitalisierung mit den Bruttorenditen von Prof. G._____ zu wirklichen Verkehrswerten im Sinne der Anlagefondsverordnung und damit zu den vermutlichen Preisen führe (act. 196 S. 3, 6, 14). Gemäss Prof. H._____ sei die Multiplikatoren-Methode nichts anderes als eine Ertragswertmethode, bei der die Bruttorendite aus Marktdaten erhoben werde, anstatt dass sie von einem Experten festgelegt werde (act. 196 S. 17). Der Einwand der Beklagten, die von den Klägerinnen angewandte Methode der Verkehrswertschätzung sei schon deswegen nicht massgebend, weil sie auf einer retrospektiven Beurteilung beruhe (act. 194 S. 25 f.), geht fehl. Seine Studie wurde zwar später als in den vorliegend zu beurteilenden Jahren publiziert, aber anders als der Parteigutachter J._____ (vgl. hinten S. 81 ff., Ziff. V/7/g) stützt sich Prof. G._____ nicht auf nach dem Schätzungszeitpunkt eingetretene Entwicklungen. Daher geht der Vorwurf der Klägerinnen an die Beklagte auch zu Recht nicht dahin, sie hätte die von Prof. G._____ ermittelten Bruttorenditen zur Kapitalisierung verwenden müssen. Vielmehr wollen die Klägerinnen mit ihrer Methode die Verkehrswerte der Liegenschaften aufgrund der damaligen Marktbeobachtung beweisen. Bei der klassischen Ertragswertmethode ist der Ertragswert der kapitalisierte jährliche Mietwert einer Liegenschaft und entspricht dem Barwert einer ewigen Rente. Der Kapitalisierungssatz setzt sich zusammen aus dem Basiszinssatz, der die Kapitalverzinsung deckt, sowie den Zuschlägen für die Bewirtschaftungskosten (Betriebskosten, Instandhaltungskosten, Verwaltungskosten, Mietzinsrisiko und die Rückstellungen für grosszyklische Erneuerungskosten; Das Schweizerische Schätzerhandbuch, a.a.O., S. 95 f.; Naegeli/Hungerbühler, Handbuch des Liegenschaftenschätzers, 3. A., Zürich 1988, S. 111 ff.). Die Vergleichswertmethode basiert auf dem Prinzip, den Marktwert eines Wertermittlungsobjekts mittels statistischer Verfahren aus möglichst zeitnahen Kaufpreisen von getätigten Immobilientransaktionen vergleichbarer Grundstücke festzustellen. Beim direkten Vergleich findet die Wertermittlung mit Vergleichsobjekten statt, die mit dem Wertermittlungsobjekt direkt vergleichbar sind, d.h. die wertbeeinflussenden Merkmale

- 48 der Vergleichsobjekte stimmen mit denen des Bewertungsobjektes überein. Weichen die wertbeeinflussenden Merkmale der Vergleichsobjekte von denen des Bewertungsobjektes ab, sind geeignete Modelle anzuwenden. Zwingende Grundvoraussetzung für die Anwendung dieser Verfahren ist eine genügend grosse Datenmenge von tatsächlich und frei gehandelten Kaufpreisen von Liegenschaften. Angebotspreise aus Inseraten sind je nach Aufgabenstellung keine taugliche Vergleichsbasis. Die Vergleichswertmethode kann als Bestandteil einer anderen Bewertungsmethode oder zur Prüfung und Plausibilisierung anderer Bewertungsmethoden und –ergebnissen Anwendung finden (Das Schweizerische Schätzerhandbuch, a.a.O., S. 56 f., 60, 63 f.). Die Bruttorendite vergleichbarer gehandelter Liegenschaften könnte daher durchaus als Kapitalisierungssatz verwendet werden, nur ist Prof. G._____ nicht von Handänderungen von Immobilien ausgegangen, sondern von Angebotspreisen. Das Fehlen zuverlässiger öffentlicher Daten hat denn auch Scognamiglio als einen der beiden wesentlichen Nachteile der Marktvergleichsmethode bezeichnet, neben dem Nachteil fehlender Replizierbarkeit, weil es sehr schwierig sei, wirklich vergleichbare Objekte zu finden (a.a.O., S. 8 f., vgl. auch S. 54). Damit stimmt die Äusserung des Gutachters überein, dass man den besten Hinweis auf den "fair value" einer bestimmten Immobilie in der Regel durch aktuelle, auf einem aktiven Markt notierte Preise ähnlicher Immobilien erhalte, die sich am gleichen Ort und im gleichen Zustand befänden und Gegenstand vergleichbarer Mietverhältnisse und anderer mit den Immobilien zusammenhängender Verträge oder Umstände seien. Diese Anforderungen seien für Renditeliegenschaften, wie sie in den beiden Fonds D._____ und E._____ enthalten seien, in der Regel nicht erfül