Bundesverwaltungsgericht 30.11.2010 B-5272/2009

Abtei lung II B-5272/2009 {T 0/2} Urteil v o m 3 0 . November 2010 Richterin Eva Schneeberger (Vorsitz), Richter Ronald Flury, Richter Frank Seethaler, Richter Philippe Weissenberger, Richter Francesco Brentani, Gerichtsschreiberin Beatrice Grubenmann. Sarasin Investmentfonds AG, Basel, vertreten durch Rechtsanwälte Paul Bürgi, und PD Dr. Urs Schenker, beide Zürich, Beschwerdeführerin, gegen 1. Quadrant AG, Lenzburg, vertreten durch Rechtsanwälte Dr. Dieter Dubs und Dr. Mariel Hoch Classen, beide Zürich, 2. Aquamit B.V., Amsterdam, vertreten durch Rechtsanwälte Dr. Rudolf Tschäni und Tino Gaberthüel, beide Zürich, Beschwerdegegnerinnen, Eidg. Finanzmarktaufsicht FINMA, Bern, Vorinstanz, Übernahmekommission (UEK), Zürich, Erstinstanz. Öffentliches Kaufangebot. Bundesverwaltungsgericht Tribunal administratif fédéral Tribunale amministrativo federale Tribunal administrativ federal Besetzung Parteien Gegenstand

B-5272/2009 Sachverhalt: A. Die Quadrant AG (nachfolgend: Beschwerdegegnerin 1 bzw. Quadrant) ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Lenzburg. Ihre Aktien (2'750'560 Namenaktien, Nennwert von CHF 10.–) waren an der SIX Swiss Exchange kotiert. Mitsubishi Plastics, Inc. (Mitsubishi Plastics) ist eine Gesellschaft nach japanischem Recht mit Sitz in Tokio. Am 1. Mai 2009 unterzeichneten vier Verwaltungsratsmitglieder der Quadrant, Dr. Adrian Niggli, Dr. Arno Schenk, Dr. René-Pierre Müller und Dr. Walter Grüebler (nachfolgend: Management bzw. Mitglieder des Managements) untereinander ein Shareholder Agreement sowie mit Mitsubishi Plastics einen Rahmenvertrag (Framework Agreement, nachfolgend: Rahmenvertrag) und ein Joint Venture Agreement. Diese Verträge regelten insbesondere das gemeinsame Vorgehen in Bezug auf das geplante öffentliche Kaufangebot für Quadrant. Gestützt auf diese Verträge gründete das Management gleichentags durch Sacheinlage die Aquamit B.V. (nachfolgend: Beschwerdegegnerin 2 bzw. Aquamit), eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung nach niederländischem Recht mit Sitz in Amsterdam. Das Management brachte seinen gesamten Bestand an Aktien und Optionen der Quadrant als Sacheinlage in die Aquamit ein, insgesamt 433'019 Quadrant-Aktien und 113'500 Quadrant-Verwaltungsratsoptionen. Unmittelbar nach der Gründung verkaufte das Management je 50 % der von den einzelnen Aktionären gehaltenen Aquamit-Aktien an Mitsubishi Plastics zum Preis von insgesamt CHF 25'710'822.75. Gemäss Angebotsprospekt setzte sich dieser Preis zusammen aus einem Preis von CHF 114.50 pro eingebrachte Quadrant-Aktie und CHF 16.22 pro eingebrachte Quadrant-Verwaltungsratsoption. In der Folge sahen die Beteiligungsverhältnisse an Aquamit wie folgt aus: Aktionär Beteiligung in Aktien Stimmrechte Mitsubishi Plastics 1'299'057 50.000 % Dr. Adrian Niggli 436'623 16.805 % Dr. Arno Schenk 414'705 15.962 % Dr. René-Pierre Müller 365'757 14.078 % Dr. Walter Grüebler 81'972 3.155 % B-5272/2009 Am 1. Mai 2009 unterzeichneten Aquamit und Quadrant ein Transaction Agreement, in dem die Übernahme von Quadrant durch Aquamit und anschliessende Dekotierung von Quadrant vorgesehen wurde, sowie zwei Share Purchase Agreements, aufgrund derer Aquamit 54'779 Quadrant-Aktien gegen 48'000 Aktien von Nippon Polypenco Ltd. tauschte bzw. 104'736 Quadrant-Aktien zum Preis von CHF 86.– pro Aktie von Quadrant erwarb. Die Aktien von Nippon Polypenco Ltd. hatte Aquamit gleichentags zum Preis von CHF 4'711'000.– von Mitsubishi Plastics gekauft. Gestützt auf die erwähnten Verträge mit dem Management unterzeichnete Mitsubishi Plastics gleichentags mit Aquamit u.a. einen Darlehensvertrag (Mitsubishi Loan Agreement, nachfolgend: Darlehensvertrag) und einen Wandelanleihevertrag (Convertible Bonds Agreement, nachfolgend: PTO-Wandelanleihevertrag), welche die Gewährung eines Darlehens an Aquamit sowie den Erwerb einer von Aquamit auszugebenden Wandelanleihe durch Mitsubishi Plastics regelten. Mit Verträgen vom 3. Mai 2009 erwarb Aquamit von Swiss Small Cap Invest AG, Corisol Holding AG und KWE Beteiligungen AG insgesamt 306'052 Quadrant-Aktien zu einem Preis von CHF 104.50 pro Aktie. B. Am 4. Mai 2009 kündete Aquamit an, dass sie ein öffentliches Kauf angebot zum Preis von CHF 86.– pro Aktie für alle im Publikum befindlichen Namenaktien der Quadrant unterbreiten werde. Zu diesem Zeitpunkt hielt Aquamit 21.54 % des im Handelsregister eingetragenen Aktienkapitals an Quadrant sowie Optionen, die zum Bezug von weiteren 4.13 % berechtigten. C. Am 14. Mai 2009 beantragte die Sarasin Investmentfonds AG (nachfolgend: Beschwerdeführerin) bei der Übernahmekommission (nachfolgend auch: Erstinstanz) sofortige Parteistellung und verlangte Akteneinsicht. Zu jenem Zeitpunkt hielt sie eine Beteiligung von 2.18 % der Stimmrechte der Quadrant. Mit verfahrensleitender Verfügung vom 18. Mai 2009 wies die Erstinstanz das Gesuch der Beschwerdeführerin teilweise ab. Sie begründete ihr Vorgehen damit, dass ein qualifizierter Aktionär frühestens im Zeitpunkt der Veröffentlichung des Angebotsprospektes B-5272/2009 oder im Zeitpunkt der Veröffentlichung der erstinstanzlichen Verfügung zum Angebot, wenn diese vor dem Angebotsprospekt veröffentlicht werde, Parteistellung erhalten könne. D. Mit Bericht vom 28. Mai 2009 bestätigte die Deloitte AG als Prüfstelle, dass der ihr von der Aquamit vorgelegte Angebotsprospekt den gesetzlichen Vorgaben entspreche und insbesondere die Bestimmungen über die Mindestpreisvorschriften eingehalten seien. E. Mit Verfügung Nr. 410/01 vom 29. Mai 2009 stellte die Erstinstanz fest, dass das Angebot der Aquamit für alle sich im Publikum befindlichen Namenaktien der Quadrant den gesetzlichen Bestimmungen über die öffentlichen Kaufangebote entspreche. F. Das Angebot der Aquamit wurde am 2. Juni 2009 veröffentlicht. Der Angebotspreis pro Aktie der Quadrant betrug CHF 86.–. Im Angebotsprospekt wurde ausgeführt, dieser Preis entspreche einer Prämie von 57.8 % gegenüber dem volumengewichteten Durchschnittskurs der Aktie während den letzten 60 Börsentagen vor der Publikation der Voranmeldung vom 4. Mai 2009 und liege 24.9 % unter dem höchsten von Aquamit oder von mit ihr in gemeinsamer Absprache handelnden Personen (ausser Quadrant) in den letzten zwölf Monaten bezahlten Preis von CHF 114.50 pro Quadrant-Aktie. Der höchste in diesem Zeitraum für Finanzinstrumente bezahlte Preis betrage CHF 16.22 und sei im Rahmen der Übertragung der Aquamit- Aktien indirekt für die Quadrant-Verwaltungsratsoptionen entrichtet worden. Diese Optionen seien durch die Bank Vontobel AG nach der Black-Scholes-Methode bewertet worden, wobei die Quadrant-Aktien zu einem Wert von je CHF 107.50 in die Berechnung eingesetzt worden seien. Die Angebotsfrist lief zunächst vom 17. Juni 2009 bis 14. Juli 2009. G. Am 4. Juni 2009 gewährte die Erstinstanz der Beschwerdeführerin Akteneinsicht. H. Die Beschwerdeführerin erhob am 9. Juni 2009 Einsprache gegen die Verfügung Nr. 410/01 der Erstinstanz. Im Hauptantrag verlangte sie B-5272/2009 eine Erhöhung des Angebotspreises. Dieser habe dem Preis zu entsprechen, der den nicht-exekutiven Verwaltungsräten der Quadrant im Zusammenhang mit ihren Optionen angeboten worden sei, nämlich CHF 187.25, eventualiter sei er durch einen neutralen Gutachter zu bestimmen. Eventualiter sei der Angebotspreis auf 75 % des Preises zu erhöhen, der sich aus dem Vorerwerb der Mitarbeiteroptionen des Managements zum Preis von CHF 16.22 ergebe, nämlich CHF 174.38 bzw. gemäss Bestimmung durch einen neutralen Gutachter. Oder, falls dieser Wert höher sei, sei der Angebotspreis auf 75 % des Preises zu erhöhen, der sich aus der Summe von CHF 114.50 zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten Zusatzleistungen ergebe, die das Management im Rahmen der Transaktion erhalte, insbesondere bezüglich Finanzierung der Aquamit, Refinanzierung der Quadrant, Vorkauf- und Mitverkaufsrechte, wobei der Wert dieser Zusatzleistungen durch einen neutralen Gutachter zu bestimmen sei. I. Mit Stellungnahmen vom 12. Juni 2009 beantragten Aquamit und Quadrant die Abweisung der Einsprache. Gleichentags nahm auch die Prüfstelle Stellung zur Frage der Berücksichtigung allfälliger Zusatzleistungen. J. Die Erstinstanz wies die Einsprache mit Verfügung Nr. 410/02 vom 16. Juni 2009 ab. Zur Begründung führte sie aus, eine Umgehung der Best Price Rule sei nicht ersichtlich. Zwar hätten zwei Verwaltungsräte gestützt auf einen Verwaltungsratsoptionsplan Optionen erworben und aufgrund dieses Plans das Recht, im Fall eines verbindlichen Übernahmeangebots innert 30 Tagen die Optionen auszuüben oder den Kauf rückgängig zu machen, beides zu einem im Optionsplan vorbestimmten Preis. Die beiden Verwaltungsräte hätten indessen bisher keinen Gebrauch von dieser Möglichkeit gemacht. Vor allem aber sei der Optionsplan bzw. der Vertrag, der ihnen dieses Recht einräume, anfangs 2008 und damit nicht "im Hinblick" auf das Kaufangebot abgeschlossen worden. Die allfällige Rücknahme der Optionen unterliege daher nicht der Best Price Rule. Das Black-Scholes-Modell sei eine marktgängige Bewertungsmethode. Die Prüfstelle habe die Berechnung geprüft und deren Richtigkeit bestätigt. Es gebe daher keine genügenden Gründe, um diese Methode als untauglich erscheinen zu lassen. Es gebe auch keinen Grund für eine Addition von Optionsprämie und Ausübungspreis; in dem von der Beschwerdeführerin an- B-5272/2009 geführten Präzedenzfall habe ein anderer Sachverhalt vorgelegen. Die Rüge, dass das Management noch wesentliche Leistungen oder Zusatzleistungen erhalten habe, sei unbegründet. Es handle sich um ein Joint Venture zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management. Dementsprechend bestehe es aus einem Komplex von Leistungen verschiedenster Art unter den Partnern. Diese dürften nicht isoliert betrachtet werden. Mitsubishi Plastics bringe als Joint Venture-Partner die Finanzierung ein, während das Management für die operative Führung mit ihrem Wissen und ihrer Erfahrung zur Verfügung stehe. Die Finanzierung sei eher mit einer bona fide Konzernfinanzierung vergleichbar; die Vorzüge kämen dem Joint Venture zugute und stünden in einem ausgewogenen Verhältnis zur Transaktion. Das "Founders' Right" stelle eine Option für das Management dar, doch sei die Realisierung sehr ungewiss. Es stelle daher keine wesentliche Zusatzleistung dar. Die Vorkaufs- und Mitverkaufsrechte des Managements gemäss dem Aktionärsbindungsvertrag enthielten keine geldwerte Leistung. Weder Aquamit noch Mitsubishi Plastics seien Vertragspartei. Das Vorgehen des Verwaltungsrates der Quadrant sei nicht zu beanstanden. Eine offensichtliche Verletzung des Gesellschaftsrechts sei nicht erkennbar. Insgesamt kam die Erstinstanz zum Schluss, dass das Kaufangebot den gesetzlichen Bestimmungen entspreche. K. Gegen diese Verfügung erhob die Beschwerdeführerin am 23. Juni 2009 Beschwerde bei der Eidg. Finanzmarktaufsicht FINMA (nachfolgend auch: Vorinstanz) und beantragte, die Verfügung Nr. 410/02 der Erstinstanz sei aufzuheben und der Angebotspreis sei auf 75 % des Preises zu erhöhen, der sich aus CHF 114.50 zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten Zusatzleistungen oder aus dem Aktienwert, berechnet aufgrund des Erwerbs der Mitarbeiteroptionen zum Preis von CHF 16.22 zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten Zusatzleistungen, ergebe. Eventualiter sei der Angebotspreis auf den Preis zu erhöhen, der den nicht-exekutiven Verwaltungsräten der Quadrant für den Rückkauf ihrer Option durch die Zielgesellschaft angeboten werde. Die Beschwerdeführerin stellte zudem verschiedene Verfahrensanträge. Sie verlangte insbesondere, dass die Annahmefrist des Angebotes bis zur Klärung des Angebotspreises auszusetzen sei. B-5272/2009 L. Am 1. Juli 2009 beantragten Quadrant und Aquamit die Abweisung der Beschwerde. M. Mit Verfügung vom 8. Juli 2009 wies die Vorinstanz die Beschwerde ab und bestätigte die Verfügung Nr. 410/02 vom 16. Juni 2009 der Erstinstanz. Zur Begründung führte sie aus, der höchste Preis pro Aktie der Quadrant, der in den letzten zwölf Monaten vor Publikation der Voranmeldung bezahlt worden sei, habe CHF 114.50 pro Aktie betragen. Mit einem Abschlag von 24.9 % entspreche dies dem angebotenen Preis von CHF 86.–. Zusatzleistungen, die im Rahmen eines vorgängigen Erwerbs erbracht würden, seien zu berücksichtigen, wenn sich im konkreten Einzelfall aufgrund einer Gesamtbetrachtung ein Leistungsmissverhältnis zugunsten einer Partei ergäbe, und dieses Missverhältnis überdies wesentlich sei. Die Feststellung und gegebenenfalls Bewertung zusätzlicher Leistungen sei Sache der Anbieterin. Die Prüfstelle habe die Angemessenheit zu prüfen. Vorliegend seien deren Ausführungen transparent, plausibel und nachvollziehbar. Dass Mitsubishi Plastics, die ein industrieller und strategischer Partner der Quadrant sei, eine Finanzierung zu vergleichsweise günstigeren Zinskonditionen als eine Investmentbank gewährt habe, sei sachgerecht und vertretbar. Ausserdem sei die Verzinsung nicht zur Umgehung der Mindestpreisregeln festgelegt worden. Das Darlehen sei durch Verpfändung eines grossen Teils der Aktien der Zielgesellschaft gesichert, der gewährte Zinssatz sei analog zu den Zinssätzen anderer Gruppengesellschaften von Mitsubishi Plastics, und Mitsubishi Plastics gebe die guten Konditionen an den Kreditnehmer weiter. Die Leistungen seien daher nicht unangemessen und die Vertragspartner würden sich im Joint Venture optimal ergänzen. Die "Founders' Rights" seien im Rahmen einer Gesamtbetrachtung anzuschauen. Die Auffassung der Prüfstelle, eine Bewertung dieser Rechte durch einen neutralen Gutachter sei überflüssig, weil jegliche Berechnung nicht objektivierbar und angreifbar wäre, sei nachvollziehbar. Zudem liege es im alleinigen Ermessen von Mitsubishi Plastics, ob das Management nach Ablauf der ursprünglichen Laufzeit der Anleihe jemals die Möglichkeit haben werde, die Aktien gemäss den Bestimmungen des Joint Venture-Vertrages zu verkaufen. Der Ansicht der Beschwerdeführerin, wonach das Management keine Leistungen erbringe und sein Know-how keine Rolle spiele, könne nicht gefolgt werden. Die Erfahrung des Managements habe durchaus einen öko- B-5272/2009 nomischen Wert. Es sei anzunehmen, dass Mitsubishi Plastics den Joint Venture ohne die Mitwirkung des Managements nicht eingegangen wäre. Es handle sich dabei nicht nur um eine finanzielle Transaktion, sondern auch um eine strategische und operative Partnerschaft. Im Ergebnis gebe es daher keine weiteren "wesentlichen" Leistungen, die zu bewerten wären. Die Black-Scholes- Methode sei marktgängig und nach ständiger Praxis der Erstinstanz für die Bewertung von Optionen akzeptiert. Die Prüfgesellschaft halte das Gutachten Zimmermann für nicht praktikabel, denn es öffne Tür und Tor für subjektive Einschätzungen. Es sei ohnehin nicht möglich, den Wert einer Option im Vorfeld eines Kaufangebots objektiv zu ermitteln. Ausserdem sei es fragwürdig, für jedes Angebot unterschiedliche Bewertungsformeln anzuwenden. Die Bewertung der Optionen im Sacheinlagevertrag und im Rahmen des Kaufangebots könnten nicht miteinander gleichgesetzt werden. Ein Bewertungsgutachten einer unabhängigen Prüfgesellschaft sei nicht erforderlich, sondern die Bewertung durch die Anbieterin bzw. durch die von ihr beauftragte Bank genüge. Es sei auch nicht erforderlich, ein Gutachten zum Wert der Verwaltungsratsoptionen der übrigen Verwaltungsratsmitglieder einzuholen, denn das Übernahmeangebot beziehe sich ausschliesslich auf die im Publikum befindlichen Aktien der Quadrant, nicht auch auf Finanzinstrumente. Im vorliegenden Fall verschafften diese Optionen keine zusätzlichen Aktien, sondern es handle sich nur um eine Rückabwicklung ohne unangemessene Prämie. Der Vorwurf der Beschwerdeführerin, das Angebot verstosse gegen das Lauterkeitsgebot und gegen gesellschaftsrechtliche Pflichten, sei unbegründet. N. Am 14. Juli 2009 verlängerte Aquamit die Angebotsfrist bis zum 6. August 2009. O. Gegen den Beschwerdeentscheid der Vorinstanz vom 8. Juli 2009 hat die Beschwerdeführerin am 19. August 2009 Beschwerde beim Bundesverwaltungsgericht erhoben. Sie beantragt, die angefochtene Verfügung sei kostenfällig aufzuheben und der Angebotspreis des öffentlichen Angebotes von Aquamit für sämtliche Aktien der Quadrant sei auf mindestens CHF 246.44 anzuheben; eventualiter sei die angefochtene Verfügung aufzuheben und die Sache sei zur Feststellung des Sachverhalts und zur neuen Beurteilung an die Vorinstanz zurückzuweisen. B-5272/2009 P. Bis zum Ablauf der Nachfrist zur Andienung der Quadrant-Aktien im Rahmen des Angebots am 26. August 2009 wurden Aquamit insgesamt 1'723'256 Quadrant-Aktien, d.h. 62.66 % aller Quadrant- Aktien, angedient. Zusammen mit den bereits von Aquamit gehaltenen Aktien entsprach dies einer Beteiligung von 2'621'842 Quadrant- Aktien, d.h. 95,33 % des Aktienkapitals und der Stimmrechte von Quadrant. Der endgültige Vollzug des Kaufangebots erfolgte am 9. September 2009. Q. In ihrer Vernehmlassung vom 25. September 2009 führt die Erstinstanz aus, nachdem die Beschwerdeführerin 75'000 Aktien der Quadrant im Rahmen des öffentlichen Angebotes Aquamit angedient habe, halte sie nicht mehr 2 % der Stimmrechte der Quadrant. Durch die Veräusserung dieser Beteiligung habe sie daher ihre Parteistellung verloren. Im Übrigen verweist sie auf ihre Verfügungen 410/01 und 410/02. R. Mit Vernehmlassung vom 25. September 2009 beantragt auch die Vorinstanz, auf die Beschwerde sei nicht einzutreten. S. Mit Beschwerdeantwort vom 22. Oktober 2009 beantragt Quadrant, auf die Beschwerde sei mangels Beschwerdelegitimation der Beschwerdeführerin nicht einzutreten, eventualiter sei sie abzuweisen. T. Mit Beschwerdeantwort vom 23. Oktober 2009 beantragt Aquamit, auf die Beschwerde sei mangels Beschwerdelegitimation der Beschwerdeführerin nicht einzutreten bzw. sie sei abzuschreiben; eventualiter sei sie abzuweisen. U. Mit Replik vom 8. Januar 2010 hält die Beschwerdeführerin an den ihren Anträgen und Ausführungen fest. V. Mit Dupliken vom 12. März 2010 halten Aquamit und Quadrant an ihren bisherigen Anträgen fest. B-5272/2009 Das Bundesverwaltungsgericht zieht in Erwägung: 1. Die Vorinstanzen und die Beschwerdegegnerinnen bestreiten vorab, dass die Beschwerdeführerin zur Beschwerde legitimiert sei. Das Bundesverwaltungsgericht prüft ohnehin von Amtes wegen und mit voller Kognition, ob die Prozessvoraussetzungen erfüllt sind und auf eine Beschwerde einzutreten ist. 1.1 Das Bundesverwaltungsgericht ist zuständig für die Beurteilung von Beschwerden gegen Entscheide der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA in Übernahmesachen (Art. 31 des Bundesgesetzes über das Bundesverwaltungsgericht vom 17. Juni 2005 [Verwaltungsgerichtsgesetz, VGG, SR 173.32] i.V.m. Art. 5 Abs. 2 des Bundesgesetzes über das Verwaltungsverfahren vom 20. Dezember 1968 [VwVG, SR 172.021] und Art. 33 Bst. e VGG i.V.m. Art. 33d Abs. 1 des Börsengesetzes vom 24. März 1995 [BEHG, SR 954.1]). Ein Ausschlussgrund (Art. 32 VGG) liegt nicht vor. 1.2 Die Beschwerde wurde innerhalb der gesetzlichen Frist eingereicht und der Kostenvorschuss wurde rechtzeitig geleistet (Art. 33d Abs. 2 BEHG i.V.m. Art. 22a Abs. 1 Bst. b VwVG bzw. Art. 63 Abs. 4 VwVG). 1.3 Die Vorinstanzen und die Beschwerdegegnerinnen machen geltend, die Beschwerdeführerin sei aufgrund der spezialgesetzlichen Bestimmungen nicht mehr zur Beschwerdeführung legitimiert, weil sie nicht mehr 2 % der Quadrant-Aktien halte. Die Beschwerdeführerin habe zwar aufgrund ihrer Beteiligung von mehr als 2 % der Stimmrechte der Quadrant im Verfahren vor der Erst- und Vorinstanz Parteistellung erhalten. In der Zwischenzeit habe sie aber 75'000 Aktien angedient und damit bereits im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung nur noch über eine Beteiligung von 100 Aktien oder 0.0036 % der Stimmrechte verfügt. Die spezialgesetzliche Bestimmung im Börsengesetz, wonach nur Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft Parteistellung verlangen könnten, müsse auch für das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht gelten. Wenn ein qualifizierter Aktionär nicht mehr 2 % an der Zielgesellschaft halte, entfalle die Parteistellung. Nach bundesgerichtlicher Rechtsprechung sei die Frage der Parteistellung in den verschiedenen Verfahrensstadien vor der Übernahmekommission und vor der FINMA überein- B-5272/2009 stimmend zu lösen. Dies müsse unter dem neuen Recht auch für das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht gelten. Auch in Bezug auf das Kartellrecht habe das Bundesgericht entschieden, die Bestimmung, wonach nur den beteiligten Unternehmen Parteirechte zukommen, finde auch auf das Beschwerdeverfahren Anwendung, da sonst die vom Gesetzgeber beabsichtigte Beschleunigung des Verfahrens bei Unternehmenszusammenschlüssen gefährdet würde. Die im Börsengesetz statuierte 2 %-Schwelle bezwecke ebenfalls, eine übermässige Belastung des Verfahrens zu verhindern. Bei Übernahmen sei das Bedürfnis nach einer besonders raschen Erledigung der Verfahren zu berücksichtigen und Rechtsunsicherheiten sollten vermieden werden. In Anwendung der Prinzipien, die der kartellrechtlichen Rechtsprechung zugrunde lägen, müsse auch bei Übernahmesachen gelten, dass zur Beschwerde nur Aktionäre legitimiert seien, die ununterbrochen bis zur endgültigen Urteilsfällung durch das Bundesverwaltungsgericht eine Beteiligung von mindestens 2 % der Stimmrecht an der Zielgesellschaft hielten. 1.3.1 Das Börsengesetz sieht für das Verfahren vor der Übernahmekommission vor, dass der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft Parteistellung haben oder bei der Übernahmekommission beanspruchen können (Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG). Im Rahmen der Regelung des Beschwerdeverfahrens vor der FINMA verweist das Gesetz ausdrücklich auf diese Bestimmung und erklärt sie als ebenfalls anwendbar (Art. 33c Abs. 3 BEHG). Für das in Art. 33d BEHG geregelte Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht fehlt dagegen ein entsprechender Verweis. Das Börsengesetz bestimmt lediglich, dass gegen Entscheide der FINMA in Übernahmesachen nach Massgabe des Verwaltungsgerichtsgesetzes beim Bundesverwaltungsgericht Beschwerde geführt werden kann, dass die Beschwerde innerhalb von 10 Tagen einzureichen ist und dass sie keine auf schiebende Wirkung hat (Art. 33d BEHG). Über diese Bestimmung hinaus äussert sich das Börsengesetz nicht weiter zur Frage, wer im Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistellung hat. 1.3.2 Ausgangspunkt jeder Auslegung bildet der Wortlaut der Bestimmung. Ist der Text nicht klar und sind verschiedene Interpretationen möglich, so muss unter Berücksichtigung aller Aus- B-5272/2009 legungselemente nach seiner wahren Tragweite gesucht werden. Abzustellen ist dabei namentlich auf die Entstehungsgeschichte der Norm und ihren Zweck, auf die dem Text zu Grunde liegenden Wertungen sowie auf die Bedeutung, die der Norm im Kontext mit anderen Bestimmungen zukommt. Die Gesetzesmaterialien sind zwar nicht unmittelbar entscheidend, dienen aber als Hilfsmittel, um den Sinn der Norm zu erkennen. Namentlich bei neueren Texten kommt den Materialien eine besondere Stellung zu, weil veränderte Umstände oder ein gewandeltes Rechtsverständnis eine andere Lösung weniger nahelegen (vgl. zur Auslegung allgemein ULRICH HÄFELIN/GEORG MÜLLER/FELIX UHLMANN, Allgemeines Verwaltungsrecht, 6. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2010, Rz. 214 ff. mit weiteren Hinweisen; ERNST A. KRAMER, Juristische Methodenlehre, 3. Aufl., Bern 2010, S. 53 ff.). Das Bundesgericht hat sich bei der Auslegung von Erlassen stets von einem Methodenpluralismus leiten lassen und nur dann allein auf das grammatische Element abgestellt, wenn sich daraus zweifelsfrei die sachlich richtige Lösung ergab (BGE 134 I 184 E. 5.1 mit Hinweisen). Eine Lücke im Gesetz besteht, wenn sich eine Regelung als unvollständig erweist, weil sie jede Antwort auf die sich stellende Rechts frage schuldig bleibt oder eine Antwort gibt, die aber als sachlich un haltbar angesehen werden muss. Hat der Gesetzgeber eine Rechtsfrage nicht übersehen, sondern stillschweigend - im negativen Sinn mitentschieden (qualifiziertes Schweigen), bleibt kein Raum für richterliche Lückenfüllung (BGE 134 V 182 E. 4.1 mit Hinweisen). 1.3.3 Im vorliegenden Fall ist der in Frage stehende Gesetzeswortlaut klar. Zwar äussert sich das Börsengesetz nicht spezifisch zur Frage, wer im Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistellung hat. Dies bedeutet indessen lediglich, dass das Gesetz keine spezialgesetzliche Norm enthält, die der Regelung im Bundesgesetz über das Verwaltungsverfahren vorgehen könnte. Stattdessen wird in Art. 33d Abs. 1 BEHG ausgeführt, dass beim Bundesverwaltungsgericht "nach Massgabe des Verwaltungsgerichtsgesetzes" Beschwerde geführt werden könne. Das Verwaltungsgerichtsgesetz seinerseits sieht ausdrücklich vor, dass das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht sich nach dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet (Art. 37 VGG). Durch diesen Verweis auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und den Verzicht auf abweichende spezialgesetzliche Bestimmungen ist in Art. 33d BEHG somit unzweideutig geregelt, dass sich die Frage nach der Beschwerdelegitimation für das B-5272/2009 Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht ausschliesslich nach dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet. Eine Auslegung, wonach die Einschränkung der Parteistellung, wie sie im Gesetz für das Verfahren vor der Übernahmekommission und für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA ausdrücklich vorgesehen ist, trotz dem Fehlen einer entsprechenden ausdrücklichen Bestimmung in gleicher Weise auch für das Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht gelten soll, würde somit voraussetzen, dass ein gesetzgeberisches Versehen bzw. eine "planwidrige Unvollständigkeit" vorliegt, welche richterlich korrigiert werden darf. 1.3.4 Die in Frage stehenden Bestimmungen im Börsengesetz wurden anlässlich der Einführung des Bundesgesetzes über die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht vom 22. Juni 2007 (Finanzmarktaufsichtsgesetz, FINMAG, SR 956.1) per 1. Januar 2009 eingefügt. Aus den Materialien geht hervor, dass dem historischen Gesetzgeber dabei bewusst war, dass die Frage der Parteistellung ausdrücklich zu regeln war. So wurde in der Botschaft ausgeführt, dass "aus den Erfahrungen in der Praxis, vor allem aber auch aus verfassungsrechtlichen Gründen [...] Bedarf [besteht], auf Gesetzesstufe zu klären, wer in Übernahmesachen Parteistellung hat" (Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2905 f.). In der Folge wurden insbesondere einige wichtige Fragen bezüglich des Verfahrens vor der Übernahmekommission erstmals auf Gesetzesstufe geregelt. Neu ist diesbezüglich insbesondere, dass für das Verfahren vor der Übernahmekommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz gilt und die Übernahmekommission nunmehr Verfügungen im Sinne von Art. 5 VwVG erlässt, welche in der Folge mit Beschwerde bei der FINMA angefochten werden können. Abweichend von den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes wurden indessen einige Spezialvorschriften vorgesehen, so insbesondere auch die Regelung der Parteistellung vor der Übernahmekommission. Parteistellung haben oder verlangen können nur der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft (Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG). Neu wurde im Börsengesetz nun auch ausdrücklich vorgesehen, dass die gleichen Verfahrensbestimmungen auch für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA gelten (vgl. Art. 33c Abs. 3 BEHG). B-5272/2009 Im Börsengesetz wurde neu auch das Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht geregelt (Art. 33d BEHG). In die entsprechende Bestimmung wurde indessen kein Verweis auf die spezifischen Verfahrensregeln von Art. 33b BEHG, und insbesondere kein Verweis auf die Regelung der Parteistellung in Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG aufgenommen. Stattdessen verweist die Bestimmung, wie dargelegt, ausdrücklich auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und damit indirekt auch auf das Verwaltungsverfahrensgesetz. Im Gegensatz zur Regelung, die früher in Bezug auf das Rechtsmittelverfahren vor dem Bundesgericht galt, und wie sie für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA gilt, wurde in der neuen Regelung im Börsengesetz der Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht die aufschiebende Wirkung grundsätzlich entzogen (Art. 33d Abs. 2 BEHG). Die Ausführungen in der Botschaft zeigen, dass der historische Gesetzgeber beabsichtigte, die Frage der Parteistellung ausdrücklich zu regeln. In der Folge sah er für zwei von drei Verfahrensstufen eine spezifische Regelung der Parteistellung vor, nicht aber für die dritte Verfahrensstufe, für die er aber ebenfalls spezifische Verfahrensregeln aufstellte. Diese Umstände sprechen somit klar gegen die Annahme, dass ein analoger Verweis auf die vor der Übernahmekommission geltende Regelung der Parteistellung für das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht nur "versehentlich" vergessen worden sein könnte und damit ein planwidrige Unvollständigkeit vorliegen würde. 1.3.5 Die Beschwerdegegnerinnen berufen sich zur Begründung ihrer Auffassung vor allem auf die bundesgerichtliche Rechtsprechung, in der das Bundesgericht die Auffassung vertreten hatte, es dränge sich auf, die Frage der Parteistellung vor der Übernahmekommission und vor der Bankenkommission in beiden Verfahren übereinstimmend zu lösen (BGE 133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen). Wie es sich damit verhält, ist im Kontext der teleologischen Auslegung (Auslegung nach dem Sinn und Zweck der Norm) zu prüfen. In den angeführten Urteilen stellte das Bundesgericht fest, die Verfahrensbestimmungen der Übernahmeverordnung 1997 stellten eine lex specialis zum Verwaltungsverfahrensgesetz dar, da dieses ausdrücklich nicht auf das Verfahren vor der Übernahmekommission anwendbar sei (BGE 129 II 183 E. 4.2, BGE 133 II 81 E. 4.1). Die Über nahmekommission habe keine Verfügungskompetenz; ihre Empfehlungen entfalteten keine Rechtswirkungen für die Parteien und B-5272/2009 könnten daher auch nicht angefochten werden. Auch der Anbieterin oder der Zielgesellschaft stehe kein Rechtsmittel an die Bankenkommission zu. Umso weniger komme der (qualifizierten) Minderheitsaktionärin der Zielgesellschaft Parteistellung im Verfahren vor der Bankenkommission zu (BGE 133 II 81 E. 5.3). Den gesetzlichen Bestimmungen über öffentliche Kaufangebote lägen verschiedene, teil weise gegenläufige, individuelle und funktionelle, börsen- sowie gesellschaftsrechtliche Schutzziele zugrunde. Geschützt werden sollten namentlich die Minderheitsaktionäre der Zielgesellschaft, andererseits solle aber auch die Zielgesellschaft vor einer unzumutbaren Beeinträchtigung ihrer Geschäftstätigkeit geschützt werden. Übernahmetransaktionen müssten daher regelmässig innert kurzer Frist durchgeführt werden. Die beteiligten Gesellschaften könnten nicht auf unbestimmte Zeit über den Erfolg oder Nichterfolg der geplanten Transaktion im Ungewissen bleiben (BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Zwar bestimme sich die Frage der Parteistellung vor der Bankenkommission nach Art. 6 VwVG, doch sei diese Bestimmung im Lichte der besonderen Organisations- und Verfahrensbestimmungen der Börsengesetzgebung auszulegen. Das Verfahren vor der Übernahmekommission dürfe nicht von Personen, die in diesem Verfahren keine Parteistellung hätten, durch die Eröffnung eines Verfahrens vor der Bankenkommission wieder blockiert werden können. Die Gefahr, dass Gerichtsverfahren die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens während längerer Zeit letztendlich ungerechtfertigt verzögerten oder sogar verunmöglichten, gelte umso mehr für das Verfahren vor der Bankenkommission und die damit verbundene Möglichkeit, deren Verfügungen beim Bundesgericht anzufechten. Auch würde die eigentliche Auseinandersetzung dann nicht vor der über besonderen Sachverstand und Beurteilungsnähe verfügenden Übernahmekommission, sondern erst vor der Aufsichtsbehörde stattfinden. Es dränge sich daher auf, die Frage der Parteistellung vor der Übernahmekommission und vor der Bankenkommission in beiden Verfahren übereinstimmend zu lösen (BGE 133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen). Diese Bundesgerichtsurteile basieren indessen auf der Rechtslage, wie sie vor der Änderung des Börsengesetzes bestand. Vor der Einführung des Finanzmarktaufsichtsgesetzes per 1. Januar 2009 und der damit einhergehenden Änderung des Verfahrensrechts in Übernahmesachen direkt im Börsengesetz war das Verfahren vor der Übernahmekommission und vor der (damaligen) Eidgenössischen B-5272/2009 Bankenkommission lediglich auf Verordnungsstufe geregelt. Die Verordnung der Übernahmekommission über öffentliche Kaufangebote vom 21. Juli 1997 (Übernahmeverordnung 1997, UEV-UEK, AS 1997 2061, 1998 1541) sah vor, dass lediglich der Anbieter, die mit ihm in gemeinsamer Absprache handelnden Personen und die Zielgesellschaft im Verfahren Parteistellung hatten (Art. 53 Abs. 1 UEV-UEK). Wer ein direktes berechtigtes Interesse geltend machte, konnte als Intervenient am Verfahren teilnehmen und Einwendungen vorbringen, so insbesondere Aktionäre, die über eine Beteiligung von mindestens 5 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft verfügten (Art. 54 Abs. 1 i.V. m. Art. 38 UEV-UEK). Das Verwaltungsverfahrensgesetz war auf das Verfahren vor der Übernahmekommission indessen ausdrücklich nicht anwendbar (Art. 55 Abs. 5 UEV-UEK). Erst das Verfahren vor der Bankenkommission war ein ordentliches Verwaltungsverfahren, das mit einer anfechtbaren Verfügung endete. Einer der beiden wesentlichen Punkte, die in diesem bundesgerichtlichen Urteil zu einer Verneinung der Beschwerdelegitimation der qualifizierten Zielaktionäre führten, war diese unter der alten Regelung des Übernahmeverfahrens fehlende Verfügungskompetenz der Übernahmekommission. Diesbezüglich hat sich die Rechtslage aber seit dem 1. Januar 2009 wesentlich verändert: So gilt für das Verfahren vor der Übernahmekommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz und die Übernahmekommission erlässt nunmehr Verfügungen im Sinne von Art. 5 VwVG, welche in der Folge mit Beschwerde bei der FINMA angefochten werden können (vgl. Art. 33a Abs. 1 und 33c Abs. 1 BEHG). Ein weiterer wesentlicher Grund, warum den Minderheitsaktionären der Zielgesellschaft nach altem Recht die Parteistellung verweigert wurde, lag darin, dass sie nach der Auffassung des Bundesgerichts nicht die Macht haben sollten, die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens während längerer Zeit durch ungerechtfertigt eingeleitete Gerichtsverfahren zu verzögern oder sogar zu verunmöglichen. Übernahmetransaktionen müssten regelmässig innert kurzer Frist durchgeführt werden, denn die beteiligten Gesellschaften, insbesondere die Zielgesellschaft, könnten nicht auf unbestimmte Zeit über den Erfolg oder Nichterfolg der geplanten Transaktion im Ungewissen bleiben (BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Um diese Interessen der Anbieter und der Zielgesellschaft an einer raschen Abwicklung des Übernahmeverfahrens genügend zu schützen, hat der B-5272/2009 Gesetzgeber im Kontext der neuen Regelung vorgesehen, dass die Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht keine aufschiebende Wirkung hat (Art. 33d Abs. 2 BEHG). Damit ist nun auf eine andere Weise sichergestellt, dass die Möglichkeit der Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht nicht für "tactical litigations" missbraucht werden kann. Die Gefahr, dass Minderheitsaktionäre der Zielgesellschaft die effiziente Durchführung des Übernahmeverfahrens während längerer Zeit durch ungerechtfertigt eingeleitete Gerichtsverfahren verzögern oder sogar verunmöglichen können (vgl. BGE 133 II 81 E. 4.3.2), besteht unter der neuen Regelung im Börsengesetz auch dann nicht, wenn ihnen Parteistellung zukommt, denn eine allfällige Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann sich in der Regel nur mehr rückwirkend und nur dann auf das Übernahmeverfahren auswirken, wenn sie gerechtfertigterweise erhoben wurde, bzw. wenn das letztinstanzlich zuständige Bundesverwaltungsgericht zum Schluss kommt, sie sei begründet. Es ergibt sich somit, dass die beiden entscheidenden Gründe, welche nach der alten Regelung für die Verweigerung der Parteistellung gegenüber den Zielaktionären angeführt wurden, unter dem neuen Recht nicht mehr bestehen. Das Bundesgericht wies im angeführten Urteil denn auch ausdrücklich darauf hin, dass die damals absehbaren, im Rahmen der integrierten Finanzmarktaufsicht geplanten Gesetzesänderungen zu beträchtlichen Änderungen gegenüber dem damals geltenden System führen würde, weshalb daraus keine Rückschlüsse gezogen werden dürften (BGE 133 II 81 E. 4.3.4). Die in diesem Urteil angeführten Überlegungen sind daher nicht geeignet, die heute geltende verfahrensrechtliche Regelung des Übernahmerechts als planwidrig unvollständig erscheinen zu lassen. 1.3.6 Anlässlich der systematischen Auslegung ergibt sich eine naheliegende Begründung dafür, warum der Gesetzgeber anlässlich der Einführung der neuen Verfahrensbestimmungen im Börsenrecht die Einschränkung der Parteistellung, wie sie für das Verfahren vor der Übernahmekommission und für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA gilt, nicht auch in gleicher Weise auch für das Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht vorsah: Wie aus den dargelegten Materialien hervorgeht, war dem historischen Gesetzgeber bewusst, dass "vor allem aber auch aus verfassungsrechtlichen Gründen [...] Bedarf (besteht), auf Gesetzesstufe zu klären, wer in B-5272/2009 Übernahmesachen Parteistellung hat" (Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2905 f.). Bezüglich der verfassungsrechtlichen Gründe, die diesbezüglich eine Klärung erforderlich machten, ist in erster Linie an die Rechtsweggarantie zu denken (Art. 29a der Bundesverfassung der Schweizerischen Eidgenossenschaft vom 18. April 1999 [BV, SR 101]), die am 1. Januar 2007 in Kraft getreten ist. Danach hat jede Person bei Rechtsstreitigkeiten Anspruch auf Beurteilung durch eine richterliche Behörde. Bund und Kantone können durch Gesetz die richterliche Beurteilung in Ausnahmefällen ausschliessen (Art. 29a BV). Die Rechtsweggarantie gewährleistet dem Bürger bei allen Rechtsstreitigkeiten, also auch in Verwaltungssachen, den Zugang zu wenigstens einem unabhängigen Gericht, welches Rechts- und Sachverhaltsfragen umfassend überprüfen kann (vgl. ANDREAS KLEY, in: Ehrenzeller et al. [Hrsg.], Die schweizerische Bundesverfassung, Kommentar, 2. Aufl., Zürich 2008, Rz. 9 zu Art. 29a; ULRICH HÄFELIN/WALTER HALLER/HELEN KELLER, Schweizerisches Bundesstaatsrecht, 7. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2008, Rz. 845b; ANDREAS AUER/GIORGIO MALINVERNI/MICHEL HOTTELIER, Droit constitutionnel suisse, Bern, 2006 Rz. 1208). Die Rechtsweggarantie konkretisiert nicht einfach eine bereits bisher bestehende Rechtspraxis, sondern sie begründet ein neues verfassungsmässiges Recht, das es vor dem Inkrafttreten von Art. 29a BV in dieser allgemeinen Form nicht gab (vgl. KLEY, a.a.O., Rz. 2; HÄFELIN/HALLER/KELLER, a.a.O., Rz. 845). Einschränkungen des Gerichtszugangs sind seither nur mehr in Ausnahmefällen und durch eine ausdrückliche Bestimmung in einem Gesetz im formellen Sinn zulässig (vgl. KLEY, a.a.O., Rz. 18; HÄFELIN/HALLER/KELLER, a.a.O., Rz. 847). Die Rechtsweggarantie hat direkte Auswirkungen auf Bestimmungen, welche die Legitimation zu einem Rechtsmittel regeln, denn es gilt der Grundsatz, dass die Sachurteilsvoraussetzungen nicht so definiert oder ausgelegt werden dürfen, dass ein aufgrund der Rechtsweggarantie gegebener Gerichtszugang dadurch übermässig erschwert oder gar versperrt würde (vgl. MARION SPORI, Vereinbarkeit des Erfordernisses des aktuellen schutzwürdigen Interesses mit der Rechtsweggarantie von Art. 29a BV und dem Recht auf eine wirksame Beschwerde nach Art. 13 EMRK, AJP 2008 S. 151; ESTHER TOPHINKE, Bedeutung der Rechtsweggarantie für die Anpassung der kantonalen Gesetzgebung, ZBl 2006 S. 92 f.). Versucht ein Aktionär der Zielgesellschaft, seinen Anspruch, im Fall eines Kontrollwechsels seine Titel zum gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis (vgl. Art. 32 Abs. 4 BEHG) verkaufen zu können, gericht- B-5272/2009 lich geltend zu machen, so liegt eine Rechtsstreitigkeit im Sinne von Art. 29a BV vor, welche unter den Schutzbereich der Rechtsweggarantie fällt. Ob es sich dabei auch auch um ein "civil right" im Sinne von Art. 6 Abs. 1 der Konvention vom 4. November 1950 zum Schutze der Menschenrechte und Grundfreiheiten (EMRK, SR 0.101) handelt, wie die Beschwerdeführerin geltend macht, braucht bei diesem Zwischenergebnis nicht weiter geprüft zu werden. Aufgrund einer systematischen Auslegung drängt sich daher die Annahme auf, dass der Gesetzgeber bewusst für die einzige gerichtliche Instanz keine Einschränkung vorgesehen hat, weil er den verfassungsmässigen Anspruch des Minderheitsaktionärs auf den Zugang zu einem Gericht respektieren wollte. 1.3.7 Zusammenfassend ergibt sich als Resultat der verschiedenen Auslegungsmethoden, dass das Börsengesetz die Frage, wer im Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistellung hat, eindeutig regelt durch den Verweis auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und damit indirekt auf die Regelung der Beschwerdelegitimation gemäss Art. 48 Abs. 1 VwVG. Die Regelungen, wer im Verfahren vor der Übernahmekommission und im Beschwerdeverfahren vor der FINMA Parteistellung hat und wer zur Beschwerde ans Bundesverwaltungsgericht legitimiert ist, sind somit nicht identisch. Anhaltspunkte dafür, dass diese Differenzierung ein gesetzgeberisches Versehen wären, sind nicht ersichtlich. Vielmehr ist davon auszugehen, dass es sich um einen bewussten Entscheid des historischen Gesetzgebers handelt, der sich in systematischer Hinsicht zwingend aus dem übergeordneten Verfassungsrecht ergibt. Die Gründe, mit denen unter dem alten Recht die fehlende Beschwerdebefugnis der Zielaktionäre teleologisch begründet wurde, sind wegen der unter dem neuen Recht fehlenden aufschiebenden Wirkung der Beschwerde ans Bundesverwaltungsgericht weggefallen und stehen daher einer Auslegung nach dem Wortlaut nicht entgegen. Der Auffassung der Beschwerdegegnerinnen und der Vorinstanzen, wonach die Beschwerdeführerin nur zur Beschwerde legitimiert wäre, wenn sie auch im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung bzw. des Urteils des Bundesverwaltungsgerichts noch einen bestimmten Mindestanteil an Aktien bzw. Stimmrechten der Zielgesellschaft halten würde, kann daher nicht gefolgt werden. Vielmehr richtet sich die Frage der Be - B-5272/2009 schwerdelegitimation ausschliesslich nach den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes. 1.4 Nach den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes ist zur Beschwerde legitimiert, wer vor der Vorinstanz am Verfahren teil genommen oder keine Möglichkeit zur Teilnahme erhalten hat, durch die angefochtene Verfügung besonders berührt ist und ein schutzwürdiges Interesse an deren Aufhebung oder Änderung hat (Art. 48 Abs. 1 VwVG). 1.4.1 Die Beschwerdeführerin hat am Verfahren vor der Erstinstanz und vor der Vorinstanz teilgenommen. Ob der Passus in Art. 48 Abs. 1 Bst. a VwVG, wonach auch beschwerdebefugt ist, wer keine Möglichkeit erhalten hat, am Vorverfahren teilzunehmen, auch Fälle abdeckt, in denen ein Beschwerdeführer an den vorinstanzlichen Verfahren deshalb nicht teilgenommen hatte, weil ihm die Parteistellung und Beschwerdeberechtigung spezialgesetzlich verwehrt war, muss im vorliegenden Fall nicht beantwortet werden. 1.4.2 Ein Interesse nach Art. 48 Abs. 1 Bst. c VwVG ist dann schutzwürdig, wenn durch den Ausgang des Verfahrens die tatsächliche oder rechtliche Situation des Beschwerdeführers noch beeinflusst werden kann (BVGE 2009/31 E. 3.1 mit Hinweisen). Die Beschwerdeführerin ist formelle und materielle Adressatin der angefochtenen Verfügung, mit der ihre Beschwerde abgewiesen wurde. Es ist offensichtlich und unbestritten, dass eine Gutheissung ihrer Beschwerde durch das Bundesverwaltungsgericht dazu führen würde, dass sie von Aquamit für die angedienten 75'000 Aktien eine Nachzahlung und für die übrigen 100 Aktien aufgrund der von der Anbieterin in der Zwischenzeit eingeleiteten Kraftloserklärung den korrigierten Angebotspreis erhalten würde (vgl. Art. 26 und 33 Abs. 2 BEHG). Insofern hat sie ein nach wie vor aktuelles praktisches Interesse an einer Erhöhung des Angebotspreises durch das angerufene Gericht. 1.4.3 Das Beschwerdebegehren der Beschwerdeführerin lautet auf eine Erhöhung des Angebotspreises "für sämtliche Aktien der Quadrant AG". Die Parteien scheinen davon auszugehen, dass die vorinstanzlichen Verfügungen, mit denen bestätigt wurde, dass das B-5272/2009 Angebot von Aquamit den gesetzlichen Bestimmungen entspreche, nur ungeteilt angefochten werden könnte, d.h. mit Wirkung für sämtliche Aktionäre, an die sich das Angebot ursprünglich richtete, bzw. dass eine allfällige Gutheissung der Beschwerde Nachzahlungen der Anbieterin an sämtliche übrigen Aktionäre auslösen würde. Auch im Verwaltungsrecht gilt indessen, dass die direkte Rechtskraft wirkung von Gerichtsurteilen sich grundsätzlich nur auf die Parteien des betreffenden Verfahrens erstreckt (vgl. Urteil des Bundesgerichts 1P.706/2003 vom 23. Februar 2004 E. 2.6; FRITZ GYGI, Bundesverwaltungsrechtspflege, 2. Aufl., Bern 1983, S. 323, Urteile des Bundesverwaltungsgerichts B-4171/2008 und B-4312/2008 vom 31. Juli 2009 E. 5 bzw. E. 5.3 sowie B-8227/2007 vom 20. März 2009 E. 8.3). Insofern kann ein Verfügungsdispositiv, welches das Angebot als Ganzes zum Gegenstand hat, ohne Weiteres von einzelnen Adressaten angefochten werden, gegenüber den übrigen Adressaten aber in Rechtskraft erwachsen. Die Beschwerdeführerin ist durch die angefochtene Verfügung nur insoweit beschwert, als sie selbst durch das Angebot betroffen ist. Sie ist daher auch nur in diesem Umfang zur Beschwerde legitimiert. Soweit ihr Beschwerdebegehren weiter gefasst ist, kann darauf mangels Beschwer nicht eingetreten werden. 1.5 Die Beschwerdegegnerinnen und die Vorinstanz rügen weiter, das Verhalten der Beschwerdeführerin sei spekulativ bzw. widersprüchlich. Ein qualifizierter Aktionär müsse sich zwischen dem Andienen seiner Aktien und dem Beschwerderecht entscheiden. Die Beschwerdeführerin habe den Grossteil ihrer Aktien angedient und damit den angebotenen Preis unwiderruflich akzeptiert. Mit der Erhebung der Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht, um eine Verbesserung dieses Preises zu erreichen, verhalte sie sich widersprüchlich. Wider sprüchliches Verhalten werde von der Rechtsordnung nicht geschützt. Die Beschwerdegegnerinnen verstehen diese Argumentation als Grund, auf die Beschwerde nicht einzutreten. Ob die Frage im Rahmen des Prüfung des Eintretens zu behandeln ist, kann offen gelassen werden, da ihrer Argumentation ohnehin nicht gefolgt werden kann: Die gesetzliche Pflicht, unter bestimmten Umständen den übrigen Zielaktionären ein Angebot zu unterbreiten, dient dem Schutz der B-5272/2009 Minderheitsaktionäre anlässlich eines Kontrollwechsels in der Zielgesellschaft. Der vorgeschriebene Mindestpreis stellt dabei einen unverzichtbaren Kernpunkt dar (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1417 f.). Die zwei Bestandteile dieser Pflicht, das Angebot und der Mindestpreis, korrelieren daher mit dem zweiteiligen Anspruch der Minderheitsaktionäre, im Fall eines Kontrollwechsels in der Zielgesellschaft ihre Titel nicht nur verkaufen zu können, sondern dafür auch den gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis zu erhalten. Die Möglichkeit des einzelnen Minderheitsaktionärs, seine Beteiligungspapiere unter derartigen Bedingungen zu verkaufen, setzt voraus, dass das Angebot zustande kommt. Steht das Angebot unter der Bedingung, dass eine bestimmte Anzahl Aktionäre ihre Aktien andienen, kann von einem Minderheitsaktionär daher nicht erwartet werden, dass er seine eigenen Aktien nicht andient und damit – entgegen seinen eigenen schutzwürdigen Interessen – dazu beiträgt, die Wahrscheinlichkeit zu erhöhen, dass diese Angebotsbedingung nicht erfüllt wird. Es ist daher nicht ersichtlich, inwiefern er sich widersprüchlich oder gar rechtsmissbräuchlich verhalten würde, wenn er in dieser Situation durch fristgerechtes Andienen seiner Aktien seine grundsätzliche Verkaufswilligkeit äussern, gleichzeitig aber – insbesondere auch durch Gebrauch der ihm zustehenden Rechtsmittel – seinen Anspruch geltend machen würde, seine Beteiligungspapiere nicht nur zum von der Anbieterin gebotenen Preis, sondern zum gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis zu verkaufen. Die Rüge der Beschwerdegegnerinnen, die Beschwerdeführerin verhalte sich widersprüchlich oder gar rechtsmissbräuchlich, indem sie sowohl Beschwerde erhoben als auch den grössten Teil ihrer Aktien angedient habe, erweist sich daher als unbegründet. 1.6 Auf die Beschwerde ist daher im dargelegten Umfang einzutreten. 2. In verfahrensrechtlicher Hinsicht rügt die Beschwerdeführerin eine Verletzung des Untersuchungsgrundsatzes. Weder die Vorinstanz noch die Erstinstanz hätten eigene Sachverhaltsuntersuchungen gemacht, sondern allein und ohne Beweisverfahren auf die Aussagen der Anbieterin und der Prüfstelle abgestellt. Sie hätten der Meinung der Prüfstelle zu Unrecht eine überragende Bedeutung zugemessen, obwohl die Prüfstelle von Aquamit beauftragt, bezahlt und instruiert worden sei und ihre Bewertungen weder transparent noch plausibel B-5272/2009 oder nachvollziehbar seien. Die Feststellungen der Prüfstelle hätten nicht Beweischarakter; ihre Meinung könne nicht Massstab für die Feststellung sein, ob eine Zusatzleistung existiere und wie diese zu bewerten sei. Die Vorinstanz und die Erstinstanz hätten die Gleichbehandlung sicherzustellen und dürften sich nicht allein auf den Standpunkt einer Partei abstützen. Die Vorinstanz habe elementare Verfahrensvorschriften verletzt, weil sie die Beschwerdeführerin nicht zum Gegenbeweis zugelassen und auf die Einholung der beantragten Gutachten verzichtet habe. Im Einzelnen handelt es sich um Gutachten zur Bewertung der Zusatzleistungen betreffend den aus der Wandelanleihe fliessenden Zinsvorteil, zur Bewertung der Zusatzleistungen betreffend die "Founders' Rights", zur Berechnung des Aktienpreises aufgrund des Preises der vom Management eingebrachten Optionen sowie zur Berechnung des Aktienpreises aufgrund der an die Herren Forster und Borla bezahlten Optionspreise. Die Vorinstanz bestreitet diese Vorwürfe. Sie habe den Sachverhalt sehr detailliert erhoben und rechtsgenügend abgeklärt. Sie habe die Verfahrensakten beigezogen, den Parteien verschiedentlich Gelegenheit gegeben, Stellung zu nehmen und diese Eingaben ausgewogen analysiert. Sie habe auch der Prüfstelle Ergänzungsfragen gestellt. Zwar werde die Prüfstelle von der Anbieterin mandatiert, doch nehme sie im Übernahmeverfahren eine öffentlichrechtliche Funktion wahr und sei der Übernahmekommission Rechenschaft schuldig. Sie habe die Voraussetzungen nach Art. 25 BEHG und Art. 26 der Verordnung der Übernahmekommission über öffentliche Kaufangebote vom 21. August 2008 (Übernahmeverordnung, UEV, SR 954.195.1) zu erfüllen und müsse insbesondere unabhängig sein. Anhaltspunkte, die die Unabhängigkeit der Prüfstelle in Frage stellen würden, seien nicht ersichtlich. Der Umstand allein, dass die Prüfstelle von Aquamit mandatiert worden sei, schade ihrer Unabhängigkeit daher nicht, sondern sei Teil der gesetzlichen Konzeption des übernahmerechtlichen Verfahrens. Der Bericht der Prüfstelle sei daher mit dem Gutachten eines unabhängigen Experten vergleichbar. Die Prüfstelle sei nicht allein von der Anbieterin instruiert worden, vielmehr habe sie verschiedentlich auf Wunsch der Erst- und Vorinstanz zu bestimmten Fragen Stellung nehmen müssen. Es treffe auch nicht zu, dass die Vorinstanz in anderen Verfahren neutrale Gutachten eingeholt habe. Das von der Beschwerdeführerin eingereichte Gutachten sei ein reines Parteigutachten, dem keine erhöhte Beweiskraft zukomme. B-5272/2009 Auch die Beschwerdegegnerinnen bestreiten diese Vorwürfe. Die Beschwerdeführerin verkenne im Zusammenhang mit Bewertungsfragen den Unterschied zwischen Rechts- und Tatfrage. Bei den Fragen, die die Beschwerdeführerin einem Sachverständigen unterbreiten wolle, handle es sich durchwegs um Rechtsfragen, d.h. die Frage der Wahl der Methode, und nicht um dem Beweis zugängliche rechtserhebliche Tatfragen. Rechtsfragen seien durch das Gericht zu beurteilen. Es stelle sich daher auch die Frage der antizipierten Beweiswürdigung nicht. Weil die Beschwerdeführerin nicht gerügt habe, die Black- Scholes-Methode sei in tatsächlicher Hinsicht bei der Bewertung der Optionen falsch angewendet worden, sei über die Frage der tatsächlichen Anwendung von Bewertungsmethoden nicht Beweis abzunehmen. Die Beschwerdeführerin verkenne die prozessuale Rolle der Prüfstelle. Diese sei kein Sachverständiger, weshalb ihren Aussagen keine Beweisqualität zukomme. Die Aussagen der Prüfstelle seien vergleichbar mit Aussagen einer sachverständigen Behörde. Die Prüfstelle handle als verlängerter Arm der Erst- oder Vorinstanz und nehme damit öffentlichrechtliche Funktionen wahr. Daran ändere nichts, dass die Prüfstelle von der Anbieterin direkt bezahlt werde. Die Prüfstelle erstelle den Sachverhalt für die Erst- und die Vorinstanz. Die Erstinstanz verlasse sich daher vollumfänglich auf die Sachverhaltsabklärungen durch die Prüfstelle, könne aber die Prüfstelle auch damit beauftragen, besondere Prüfungen vorzunehmen. 2.1 Die Beschwerdeinstanz hat die von den Parteien angebotenen Beweismittel abzunehmen, wenn diese zur Abklärung des Sachverhalts tauglich erscheinen (Art. 33 Abs. 1 VwVG). Bei der Beurteilung dieser Frage kommt der entscheidenden Instanz ein gewisser Ermessensspielraum zu. Die Rechtsmittelinstanz ist namentlich dann nicht gehalten, Beweise abzunehmen, wenn die zu beweisende Tatsache nicht entscheidwesentlich ist oder aufgrund der Akten oder anderer Beweismittel bereits als erwiesen gelten kann. Die urteilende Behörde kann daher in antizipierter Beweiswürdigung von der Abnahme eines beantragten Beweismittel absehen, wenn bereits Feststehendes bewiesen werden soll, wenn zum Voraus gewiss ist, dass der angebotene Beweis keine wesentlichen Erkenntnisse zu vermitteln vermag, oder wenn die verfügende Behörde den Sachverhalt aufgrund eigener Sachkunde ausreichend würdigen kann (BGE 130 II 425 E. 2.1). B-5272/2009 2.2 Die Aufgabe, das Angebot auf seine Gesetzeskonformität zu überprüfen, kommt primär der Prüfstelle zu (vgl. Art. 25 BEHG). Zwar wird die Prüfstelle vom Anbieter mandatiert und steht zu ihm in einem privatrechtlichen Auftragsverhältnis. Nach der Systematik des Gesetzes ist sie indessen verpflichtet, im Rahmen der Transaktion eine neutrale Position einzunehmen. Sie wahrt nicht die Interessen des Anbieters, sondern erfüllt eine öffentliche Aufgabe. Die Übernahmekommission muss nicht alle Sachverhaltsabklärungen selbst vornehmen, sondern sie darf sich auch auf die entsprechende Prüfung des Angebots durch die Prüfstelle abstützen (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1413, 1420). Mit der Einschaltung einer Prüfstelle soll die Aufgabe der Übernahmekommission wesentlich erleichtert, das Verfahren beschleunigt und damit dem Grundsatz der Raschheit des Übernahmeverfahrens zum Durchbruch verholfen werden. Insofern ist die Prüfstelle als "verlängerter Arm" der Übernahmekommission zu betrachten. Der Prüfauftrag kann daher weitgehend mit dem Auftrag einer bankengesetzlichen Revisionsstelle verglichen werden (vgl. Empfehlungen der UEK vom 8. September 2005 i.S. Saia-Burgess (E. 8.1), vom 31. März 2004 i.S. Clair Finanz [E. 1.4.2]; URS SCHENKER, Schweizerisches Übernahmerecht, Bern 2009, S. 240, DANIEL LENGNAUER, Die Rolle der Prüfstelle bei öffentlichen Übernahmeangeboten, in: Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions IV, Zürich 2002, S. 21 f.; HANS-PETER WYSS/OLIVER WUNDERLE, Prüfung von öffentlichen Kaufangeboten. Auswirkungen der revidierten Übernahmeverordnung, Der Schweizer Treuhänder 3/2009, S. 134; MYRIAM SENN, Die Übernahmekommission nach dem Börsengesetz. Entstehung – Rechtsnatur – Organisation – Ausblick, AJP 9/97 S. 1182; CARLO LOMBARDINI, Droit Bancaire Suisse, Zürich 2008, chapitre IX no. 33; SABINE KILGUS, Effektivität von Regulierung im Finanzmarktrecht, Zürich/St. Gallen 2007, Rz. 115; ROLF WATTER, in: Rolf Watter/Nedim Peter Vogt/Thomas Bauer/Christoph Winzeler, Basler Kommentar zum Bankengesetz, Basel 2005, Art. 18 N. 1; URS EMCH/HUGO RENZ/RETO ARPAGAUS, Das Schweizerische Bankgeschäft, Zürich 2004, Teil 8 N. 2943; BEAT STÖCKLI, Die Organisation von Banken aus privat-, aufsichts-, straf- und standesrechtlicher Perspektive, Zürich/Basel/Genf 2008, S. 65). 2.3 In Anbetracht dieser gesetzlich vorgesehenen Aufgabendelegation dürfen sowohl die Übernahmekommission als auch die Vorinstanz grundsätzlich davon ausgehen, dass der erforderliche Beweis über den Wert der in Frage stehenden Leistungen durch die Beurteilung der Prüfstelle erbracht wird. Die Übernahmekommission – und auf ent - B-5272/2009 sprechende Rügen hin auch die Vorinstanz als Beschwerdeinstanz – hat sich jedoch zu vergewissern, dass die Prüfstelle die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durchgeführt und die wesentlichen Gesichtspunkte gewürdigt hat, und sie muss prüfen, ob die Ausführungen der Prüfstelle zur Bewertung der in Frage stehenden Leistungen transparent, plausibel und nachvollziehbar sind. Ist dies der Fall, so dürfen die Vorinstanzen davon ausgehen, dass weitere Beweismittel, wie insbesondere zusätzliche Gutachten, nicht erforderlich sind. Entsprechende Beweisanträge können daher in antizipierter Beweiswürdigung abgewiesen werden, solange keine konkreten Anhaltspunkte ersichtlich sind oder von den Parteien aufgezeigt werden, die geeignet wären, das Vertrauen in die Richtigkeit der Beurteilung durch die Prüfstelle zu erschüttern. 2.4 Der Umstand allein, dass die Prüfstelle von der Anbieterin mandatiert wurde und die relevanten Informationen von ihr erhalten hat, stellt daher noch keinen hinreichenden Anlass dafür dar, dass die Vorinstanz dem Beweisantrag der Beschwerdeführerin hätte entsprechen und zusätzliche Gutachten von externen Sachverständigen hätten einholen müssen. Ob die Übernahmekommission und die Vorinstanz die Beurteilung der Prüfstelle zu Recht als transparent, plausibel und nachvollziehbar eingestuft haben, ist eine Frage, auf die im Einzelnen im Rahmen der Prüfung der materiellen Rügen einzugehen sein wird. 3. Sowohl die Übernahmekommission als auch die FINMA sind davon ausgegangen, dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics einen indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien durch die Anbietergruppe darstellt und damit als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen ist. Auch die Beschwerdeführerin teilt diese Auffassung. Die Beschwerdegegnerinnen bestreiten dies grundsätzlich und vertreten die Auffassung, für die Mindestpreisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe durch ein Gruppenmitglied von einem Dritten ab dem 1. Mai 2009. Falls sich die Argumentation der Beschwerdegegnerinnen als stichhaltig erweisen würde, wären alle Rügen der Beschwerdeführerin zur Frage der korrekten Bewertung der Leistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in den verschiedenen Verträgen verpflichtet hat, B-5272/2009 hinfällig. Diese Frage wird daher in der Folge vorab zu behandeln sein (vgl. E. 4). Sofern dieser Erwerb als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu betrachten ist, ist unbestritten, dass ein enger Zusammenhang zwischen diesem Erwerb und den übrigen im Kontext des Rahmenvertrags und des Joint-Venture-Vertrags vereinbarten Leistungen und Gegenleistungen besteht, weshalb diese Verträge als verknüpft anzusehen sind. In Bezug auf die Bewertung der verschiedenen Leistungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen dieser Transaktion ist ferner unbestritten, dass Mitsubishi Plastics insgesamt CHF 25'710'822.75 für den Erwerb von je 50 % der von den vier Mitgliedern des Managements gehaltenen Aquamit-Aktien gezahlt hat. Unbestritten ist auch, dass sie damit nicht nur indirekt 50 % der von Aquamit gehaltenen 433'019 Quadrant-Aktien, sondern ebenso 50 % der als Sacheinlage in Aquamit eingebrachten Verwaltungsratsoptionen auf Quadrant-Aktien erworben haben. Umstritten ist jedoch der anrechenbare Wert dieser Optionen (vgl. E. 5). Uneinig sind sich die Parteien weiter bezüglich der Frage, ob neben dem bezahlten Preis von CHF 25'710'822.75 auch weitere Leistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in den Verträgen verpflichtet hat, insbesondere die gegenüber Aquamit zu erbringenden Finanzierungsleistungen, Zusatzleistungen im Sinne von Art. 41 Abs. 4 der Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht über die Börsen und den Effektenhandel vom 25. Oktober 2008 [Börsenverordnung- FINMA, BEHV-FINMA, SR 954.193]) darstellen. Diesbezüglich ist umstritten, ob diese Finanzierungen den für eine derartige Situation üblichen Finanzierungskonditionen entsprechen oder ob sie zumindest in einem angemessenen Verhältnis zu den vertraglichen Gegenleistungen des Managements stehen und daher jedenfalls per Saldo keine anrechenbare Zusatzleistung darstellen (vgl. E. 7, 8, 9, 10 und 11). 4. Die Beschwerdegegnerinnen bestreiten grundsätzlich, dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics einen indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien durch die Anbietergruppe darstellt und damit als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32 B-5272/2009 Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen sei. Die Leistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in diesen Verträgen verpflichtet hat, seien daher in Bezug auf die Bestimmung des höchsten bezahlten Preises für einen vorausgegangenen Erwerb nicht zu berücksichtigen. Aquamit macht diesbezüglich geltend, die Beschränkung der Kontrollprämie sei auf den Aktienerwerb von potentiellen Empfängern des Angebots anzuwenden, nicht aber auf Transaktionen unter den Mitgliedern einer Gruppe, die sich zusammengeschlossen hätten, um ein öffentliches Kaufangebot zu unterbreiten. Der Zweck der zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management am 1. Mai 2009 abgeschlossenen Verträge und der Gründung von Aquamit sei die Vorbereitung eines gemeinsamen Übernahmeangebots für Quadrant gewesen. Aquamit, Mitsubishi Plastics und das Management seien ab dem 1. Mai 2009, d.h. erst nach Abschluss der erwähnten Vorbereitungshandlungen, eine in gemeinsamer Absprache handelnde Gruppe gewesen. Für die Mindestpreisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe durch ein Gruppenmitglied von einem Dritten ab dem 1. Mai 2009. Entgegen der Auffassung der Vorinstanz stelle der Erwerb von 50 % der Aquamit- Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Management gerade keinen aus Sicht der Mindestpreisregel relevanten Kauf dar. Der Kauf sei Teil der Errichtung der "Anbietergruppe". Er habe sich nicht um einen Erwerb von einem Dritten, d.h. von einem potentiellen Empfänger des Angebots, gehandelt, sondern um eine Erwerbstransaktion zwischen zwei Parteien mit Anbieterqualität. Es liege auch kein Umgehungstatbestand vor, welcher die ausnahmsweise Unterstellung einer Transaktion unter Anbietern unter die Mindestpreisregelung rechtfertigen würde. Die gleiche Auffassung wird sinngemäss auch von Quadrant vertreten. Die Erstinstanz, vor der die Beschwerdegegnerinnen diese Argumentation nicht vorgebracht hatten, äussert sich dazu nicht ausdrücklich. Aus der Argumentation ihrer Verfügungen geht aber hervor, dass sie stillschweigend vorausgesetzt hat, dass die fraglichen Transaktionen als vorausgegangener Erwerb zu berücksichtigen seien. Auch die Vorinstanz geht von dieser Auffassung aus. Sie führt in der angefochtenen Verfügung zusätzlich aus, es sei konstante Praxis der Erstinstanz, dass Rechtsgeschäfte der Anbieterin mit in gemeinsamer Absprache handelnden Personen in die Mindestpreisberechnung mit einzubeziehen seien. B-5272/2009 4.1 Die massgeblichen Vorschriften über Pflichtangebote besagen, dass der Preis des Angebots mindestens dem Börsenkurs entsprechen muss und höchstens 25 % unter dem höchsten Preis liegen darf, den der Anbieter in den zwölf letzten Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat (Art. 32 Abs. 4 BEHG). Sind beim vorausgegangenen Erwerb neben den Hauptleistungen andere wesentliche Leistungen der erwerbenden bzw. der veräussernden Person erfolgt, wie die Gewährung von Sicherheiten oder Sachleistungen, so wird der Preis für den vorausgegangenen Erwerb um den Wert dieser Leistungen erhöht bzw. gemindert (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Ob die Mindestpreisvorschriften eingehalten sind, berechnet sich zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Voranmeldung (Art. 7 Abs. 3 Bst. a UEV). Zweck der Angebotspflicht von Art. 32 BEHG ist der Schutz der Minderheitsaktionäre anlässlich eines für sie allenfalls nachteiligen Kontrollwechsels in der Zielgesellschaft. Der Gesetzgeber wollte den Minderheitsaktionären dadurch die Möglichkeit verschaffen, ihre Beteiligungspapiere in einem derartigen Fall zu einem angemessenen Preis zu verkaufen. Die Bestimmung dient insofern dem Grundsatz der Gleichbehandlung der Aktionäre. Im Gegensatz zu gewissen ausländischen Regelungen geht das schweizerische Recht indessen davon aus, dass der wirtschaftliche Wert einer beherrschenden Beteiligung höher ist als derjenige von einzelnen Beteiligungspapieren, und lässt daher die Bezahlung einer Kontrollprämie zu, allerdings nur in beschränktem Ausmass. Mit der Vorschrift, dass der im Pflichtangebot offerierte Mindestpreis nicht mehr als 25 % unter dem höchsten Preis liegen darf, den der Erwerber in den letzten zwölf Monaten vor der Veröffentlichung des Angebots für entsprechende Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat, wird die zulässige Kontroll prämie beschränkt. Wird eine höhere Kontrollprämie oder ein höherer Paketzuschlag bezahlt, so gibt diese Vorschrift den Minderheitsaktionären einen Anspruch auf Partizipation an der bezahlten Prämie (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1412, 1417 f.; BGE 130 II 530 E. 5.3.1; Urteil des Bundesgerichts 2A.394/2000 E. 3b mit Hinweisen; KARL HOFSTETTER/EVELYN HEUBERGER, in: Basler Kommentar zum Börsenund Effektenhandelsgesetz, Basel 2007, N. 1 ff. zu Art. 32; RUDOLF TSCHÄNI/JACQUES IFFLAND/HANS-JAKOB DIEM, Öffentliche Kaufangebote, Zürich/Basel/Genf 2007, Rz. 63 ff.; SCHENKER, a.a.O., S. 524; PETER BÖCKLI, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl., Zürich 2009, § 7 N. 249; ROBERT BERNET, Die Regelung öffentlicher Kaufangebote im neuen Börsen- B-5272/2009 gesetz [BEHG], Bern 1998, S. 213 und S. 232 f.; CHRISTIAN KÖPFLI, Die Angebotspflicht im schweizerischen Kapitalmarktrecht, Zürich 2000, S. 47 und S. 236 f.; TATJANA LINDER, Die Best Price Rule im schweizerischen Übernahmerecht, Zürcher Studien zum Privatrecht, Zürich 2010, S. 58 f.; ROLF H. WEBER, Börsenrecht: Börsengesetz, Verordnungen, Selbstregulierungserlasse, Zürich 2001, N. 35 zu Art. 32; CHRISTOPH B. BÜHLER, Regulierung im Bereich der Corporate Governance, Zürich 2009, § 9 N. 951; HEINZ SCHÄRER/STEFAN WALLER, in: Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions X, Zürich/Basel/Genf 2008, S. 76). Die Zahlung einer Kontrollprämie anlässlich eines vorausgegangenen Erwerbs ist somit an sich zulässig, allerdings nur in beschränktem Umfang. Soweit sie dieses Ausmass (und den gewichteten Börsenkurs) übersteigt, verlangt der Gleichbehandlungsgrundsatz, dass auch die Minderheitsaktionäre einen anteilsmässig erhöhten Preis erhalten. 4.2 Im vorliegenden Fall ist an sich unbestritten, dass die Vorschriften über Pflichtangebote auf das in Frage stehende Angebot anwendbar sind. Zwar hielt Aquamit am 4. Mai 2009 erst 21.54 % des im Handelsregister eingetragenen Aktienkapitals an Quadrant sowie Optionen, die zum Bezug von weiteren 4.13 % berechtigten, und hatte damit den Grenzwert von Art. 32 Abs. 1 BEHG an sich noch nicht überschritten. Das Angebot galt indessen für alle im Publikum befindlichen Aktien von Quadrant, weshalb der Preis von Anfang an den Bestimmungen über Pflichtangebote entsprechen musste (vgl. Art. 9 Abs. 6 UEV). 4.3 Nach der Formulierung des Börsengesetzes ist der massgebende "vorausgegangene Erwerb" der höchste Preis, den der "Anbieter" in den letzten zwölf Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat. Die Frage ist daher, wer der "Anbieter" in diesem Sinn ist. Anbieter in einem formellen Sinn ist offensichtlich einmal derjenige, der ein Angebot unterbreitet, im vorliegenden Fall somit Aquamit. Dieser rein formale Gesichtspunkt kann indessen nicht allein entscheidend sein, da er im Belieben der betroffenen Akteure steht. Wie bereits aus der Bezeichnung "Pflichtangebot" hervorgeht, ist rechtlich gesehen Anbieter, wer die gesetzlichen Voraussetzungen erfüllt, um ein Pflichtangebot unterbreiten zu müssen. Verpflichtet durch diese Bestimmungen ist nicht nur, wer die massgebliche Schwelle über- B-5272/2009 schreitet, indem er den fraglichen Anteil der Beteiligungspapiere allein und direkt erworben hat, d.h. insbesondere formell Eigentümer ist, sondern auch, wer diese indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten erworben hat (vgl. Art. 32 Abs. 1 BEHG). Als indirekter Erwerb gilt diesbezüglich insbesondere auch der Erwerb einer beherrschenden Beteiligung an einer juristischen Person, die ihrerseits die fraglichen Beteiligungspapiere hält (Art. 30 i.V.m. Art. 9 Abs. 3 Bst. c BEHV-FINMA). In gemeinsamer Absprache oder als organisierte Gruppe im Sinne dieser Bestimmung handelt, wer seine Verhaltensweise im Hinblick auf eine Beherrschung der Zielgesellschaft durch Vertrag oder andere organisierte Vorkehren abstimmt (BGE 130 II 530 E. 6; Art. 31 i.V.m. Art. 10 Abs. 1 BEHV-FINMA). Auch wenn es praxisgemäss als zulässig akzeptiert wird, wenn nur ein Mitglied in der Folge als Anbieter im formellen Sinn auftritt und das Angebot öffentlich unterbreitet, richten sich die Anbieterpflichten rechtlich gesehen an die organisierte Gruppe bzw. die Gesamtheit der in gemeinsamer Absprache Handelnden (vgl. RUDOLF TSCHÄNI, Die Gruppe im Übernahmerecht – "Are we really all one?", in: Tschäni [Hrsg.], Mergers and Acquisitions VI, Schulthess 2004, S. 191-192; HOFSTETTER/HEUBERGER, a.a.O., N. 2 zu Art. 32; PETER NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht und internationale Standards, 3. vollst. überarb. Aufl., Bern 2010, § 10 N. 486). Insofern ist es eigentlich diese Gruppe, welche als Anbieter bzw. als Erwerber im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG anzusehen ist. Anbieterqualität in diesem Sinn haben indessen nicht alle Gruppenmitglieder bzw. alle in gemeinsamer Absprache Handelnden in gleichem Masse. Zu unterscheiden ist diesbezüglich zwischen dem Hauptakteur bzw. den Hauptakteuren, welche für sich selbst – direkt oder indirekt – die Beherrschung der Zielgesellschaft anstreben, und den weiteren Akteuren, die sich lediglich ab einem bestimmten Zeit punkt vertraglich verpflichten, den oder die Hauptakteure beim Erreichen dieses Ziels zu unterstützen und nur reduzierte Anbieterpflichten haben (vgl. Art. 12 UEV). Zu dieser letzteren Kategorie zählt insbesondere die Zielgesellschaft. Auch die Mindestpreisregel gilt nach ständiger Praxis der Übernahmekommission für die Zielgesellschaft nur für Käufe, die sie nach Abschluss einer Transaktionsvereinbarung getätigt hat (vgl. TSCHÄNI/IFFLAND/DIEM, a.a.O., Rz. 126; SCHENKER, a.a.O., S. 279 mit Hinweisen auf die Rechtsprechung der Übernahmekommission). In Bezug auf den Hauptakteur oder die Hauptakteure, welche selbst – direkt oder indirekt – die Beherrschung der Ziel gesellschaft anstreben, gilt die gesetzliche Grundregel, dass der B-5272/2009 höchste von jedem von ihnen in den letzten zwölf Monaten vor der Voranmeldung bezahlte Preis als vorausgegangener Erwerb angerechnet wird, jedoch uneingeschränkt; jeder derartige Hauptakteur ist als "Anbieter" im Sinne dieser Bestimmung anzusehen. 4.4 Spätestens mit der Unterzeichnung des Rahmenvertrags und des Joint Venture-Vertrages am 1. Mai 2009 haben Mitsubishi Plastics und das Management ihre Verhaltensweise im Hinblick auf die Beherrschung von Quadrant vertraglich abgestimmt. Aquamit, die formelle Eigentümerin der vom Management eingebrachten Quadrant- Aktien ist und als Anbieterin auftrat, wurde vom Management am 1. Mai 2009 gegründet und wird von Mitsubishi Plastics und dem Management gemeinsam beherrscht. Gleichentags haben auch Aquamit und Quadrant eine Transaktionsvereinbarung unterzeichnet, in der die Übernahme von Quadrant durch Aquamit vorgesehen wurde. Unter diesen Umständen sind die Vorinstanzen zu Recht davon ausgegangen, dass Mitsubishi Plastics (bzw. der ganze Konzern Mitsubishi Chemicals Holdings Corporation, zu dem sie gehört), das Management und Quadrant mit Aquamit in gemeinsamer Absprache gehandelt haben. Auch wenn es im vorliegenden Fall nur Aquamit war, die formell als Anbieterin auftrat, sind doch insbesondere (auch) Mitsubishi Plastics und das Management als die eigentlichen Hauptakteure der in gemeinsamer Absprache handelnden Gruppe anzusehen, deren vorausgegangene Erwerbe von Quadrant-Aktien gemäss Art. 32 Abs. 4 BEHG und Art. 41 BEHV-FINMA zu berücksichtigen sind. 4.5 Die Beschwerdegegnerinnen machen weiter geltend, der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Management stelle keinen aus Sicht der Mindestpreisregel relevanten Kauf dar, denn der Kauf sei Teil der "Errichtung der Anbietergruppe". Dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Management im vorliegenden Fall zum Vorgang des "Aufstellens der Anbieterin" gehörte, wie die Beschwerdegegnerinnen geltend machen, trifft zwar zu. Warum die Transaktion deswegen unbeachtlich sein sollte, ist indessen nicht nachvollziehbar. Das Börsengesetz stellt auf eine faktische, wirtschaftliche Betrachtungsweise ab; indirekte Vorgehensweisen wie der Erwerb über eine beherrschte Gesellschaft sind gegenüber dem direkten Erwerb durch die wirtschaftlich Berechtigten nicht privilegiert. Dies gilt nicht nur für rechtsmissbräuch - B-5272/2009 liche Konstrukte, sondern generell für beherrschende Beteiligungen, beispielsweise bei Konzernen, und damit auch für eine Joint Venture- Unternehmung der vorliegenden Art. Daraus, dass Mitsubishi Plastics und das Management – aus welchen Gründen auch immer – nicht als einfache Gesellschaft, sondern indirekt, über die zu diesem Zweck gegründete und von ihnen beherrschte Aquamit das öffentliche Angebot lanciert haben, können sie daher im Hinblick auf die in Frage stehenden Mindestpreisvorschriften keine Vorteile ableiten. In Bezug auf die Anwendung der Mindestpreisregel spielt es daher keine Rolle, ob Mitsubishi Plastics den einzelnen Mitgliedern des Managements Quadrant-Aktien direkt abgekauft hat oder ob jene ihre Aktien in Aquamit eingebracht und in der Folge Mitsubishi Plastics den entsprechenden Teil der Aquamit-Aktien verkauft haben. 4.6 Die Beschwerdegegnerinnen argumentieren, für die Mindestpreisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe von einem Dritten, d.h. von einem potentiellen Empfänger des Angebots, nicht aber von einem anderen Gruppenmitglied. Zur Begründung dieser Meinung ziehen sie lediglich einen einzigen Satz aus der Doktrin heran (vgl. HOFSTETTER/HEUBERGER, a.a.O., N. 112 zu Art. 32). Ob die betreffenden Autoren damit tatsächlich die Meinung zum Ausdruck bringen wollten, bei der Veräusserung eines Aktienpakets innerhalb der Gruppe stehe den Minderheitsaktionären kein Anteil an einem allfälligen Paketzuschlag zu, ist nicht restlos klar, jedenfalls enthält die Kommentarstelle keine Überlegungen, welche eine derartige Meinung begründen würden. Auch die Beschwerdegegnerinnen haben keine nachvollziehbare Begründung vorgebracht, warum nur der Vorerwerb von Dritten, nicht aber von einem anderen Gruppenmitglied, für den Mindestpreis zu berücksichtigen sein sollte. Die massgeblichen Bestimmungen in Gesetz und Verordnungen stellen lediglich auf den Preis für den vorausgegangenen Erwerb ab; sie differenzieren nicht danach, von wem der Anbieter die fraglichen Beteiligungspapiere erworben hat. Aus der Perspektive des Gleichbehandlungsgrundsatzes stellt es keinen relevanten Unterschied dar, ob ein Hauptakteur der Anbietergruppe sein Paket von irgend einem Grossaktionär oder von einem anderen Gruppenmitglied erwirbt. In beiden Fällen ist davon auszugehen, dass der Erwerber die Aktien zum Marktpreis für das entsprechende Paket erworben hat. Erbringt der Veräusserer neben den Aktien noch andere wesentliche B-5272/2009 Leistungen im Kontext der Gruppe, so ist der bezahlte Preis um den Wert dieser Leistungen zu bereinigen (vgl. Art. 41 Abs. 4 BEHV- FINMA). Die Zugehörigkeit zur Gruppe an sich stellt indessen keine derartige Nebenleistung dar. Der Veräusserer erzielt den Preis viel mehr – genau wie irgend ein anderer Grossaktionär – einzig aufgrund des Wertes seines Aktienpakets. Hat das veräussernde Gruppenmitglied somit beim Verkauf eines Aktienpakets an ein anderes Gruppenmitglied den Paket- oder Kontrollzuschlag realisiert, den auch ein anderer Grossaktionär mit dem entsprechenden Paket zu diesem Zeitpunkt vom Hauptakteur erhalten hätte, so ist nicht ersichtlich, warum die Minderheitsaktionäre an diesem Zuschlag nicht im gesetzlich vorgesehenen Umfang teilhaben sollten. 4.7 Ergänzend sei auch darauf hingewiesen, dass die gegenteilige Auffassung ein offensichtliches Missbrauchspotential in sich birgt: Fände der Gleichbehandlungsgrundsatz keine Anwendung auf Transaktionen innerhalb der Gruppe, so stünde es im Belieben des Anbieters, durch eine Gruppenbildung mit dem potentiellen Verkäufer der Beteiligungspapiere den Anspruch der Minderheitsaktionäre auf Gleichbehandlung bzw. auf Beteiligung an einer allfälligen Kontroll prämie oder an einem Paketzuschlag zu vereiteln (vgl. SCHENKER, a.a.O., S. 269; Empfehlung der UEK i.S. Aare-Tessin AG für Elektrizität vom 6. Juli 2004 E. 1.2). 4.8 Im Ergebnis kann der Auffassung der Beschwerdegegnerinnen, das Management sei "Teil" des Anbieters und nicht (potentieller) Angebotsempfänger, weshalb der indirekte Erwerb der Quadrant-Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Management vom Anwendungsbereich der Mindestpreisregel von Art. 32 Abs. 4 BEHG nicht erfasst werde, nicht gefolgt werden. 5. Bezüglich der Bewertung der vom Management als Sacheinlage in Aquamit eingebrachten Verwaltungsratsoptionen rügt die Beschwerdeführerin, die von der Bank Vontobel angewandte Bewertungsmethode nach dem Black-Scholes-Modell werde der Situation nicht gerecht, denn sie lasse das bevorstehende öffentliche Angebot unberücksichtigt. Der Veränderung dieses Parameters müsse aber Rechnung getragen werden, denn die Übernahme führe dazu, dass die Optionen nie ausgeübt werden könnten. Die Optionen müssten daher mit CHF 0.– bewertet werden. In dem von ihr eingereichten B-5272/2009 Parteigutachten Zimmermann wird dargelegt, dass die Anwendung des Black-Scholes-Modells unzulässig sei, wenn die Restlaufzeit der Option eine Zeitperiode einschliesse, in der die Basisanlage mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit dekotiert werde. Dieses Preisbildungsmodell erfordere während der gesamten Restlaufzeit die Hedgebarkeit des betrachteten Derivats als zwingende Voraussetzung. Nach der Praxis der Übernahmekommission sei die Black-Scholes-Methode nur dann ohne Berücksichtigung des bevorstehenden Übernahmeangebots angewandt worden, wenn es um den Rückkauf von Mitarbeiteroptionen von gutgläubigen Dritten gegangen sei. Wenn die Beteiligten aber die wesentlichen Parameter selbst beeinflussen könnten, sei diese Methode jeweils ohne Berücksichtigung des Zeit werts angewandt worden, weil klar gewesen sei, dass der Erwerber der Optionen diese im Rahmen seiner Übernahmestrategie sofort ausüben werde. Auch im vorliegenden Fall sei die Übertragung der Optionen Teil der Übernahmestrategie gewesen: Sie habe nämlich einzig dazu gedient, den massgebenden Preis der vorerworbenen Aktien zu senken. Aus dem Rahmenvertrag gehe denn auch ausdrücklich hervor, dass die Optionen eigentlich zu einem Wert von CHF 0.– als Sacheinlage in Aquamit eingebracht worden seien. Die Beschwerdegegnerinnen wenden dagegen ein, die Beschwerdeführerin verkenne im Zusammenhang mit Bewertungsfragen den Unterschied zwischen Rechts- und Tatfragen. Bei den Fragen, die die Beschwerdeführerin einem Sachverständigen unterbreiten wolle, handle es sich durchwegs um Rechtsfragen, d.h. die Frage der Wahl der Methode, und nicht um dem Beweis zugängliche rechtserhebliche Tatfragen. Rechtsfragen seien durch das Gericht zu beurteilen. Es stelle sich daher auch die Frage der antizipierten Beweiswürdigung nicht. Weil die Beschwerdeführerin nicht gerügt habe, die Black- Scholes-Methode sei in tatsächlicher Hinsicht bei der Bewertung der Optionen falsch angewendet worden, sei über die Frage der tatsächlichen Anwendung von Bewertungsmethoden nicht Beweis abzunehmen. Ein bevorstehendes Übernahmeangebot sei bei der Bewertung nur zu berücksichtigen, wenn das Optionsgeschäft unter Berücksichtigung eines laufenden Übernahmeverfahrens bzw. im Hinblick auf ein bevorstehendes Übernahmeangebot vereinbart werde. Vorliegend gehe es demgegenüber um eine faire und angemessene Abgeltung von Mitarbeiteroptionen (bzw. Optionen des Verwaltungsrats) in Folge eines Übernahmeangebots. Ein Optionsinhaber könne in der Folge eines erfolgreichen Übernahmeangebots seine mit der B-5272/2009 Option verbundenen Opportunitäten verlieren. Daher gehe es bei der Berechnung des Wertes dieser Optionen um die Frage der sachgerechten Abgeltung des Verlusts der mit einer Option verbundenen Opportunität in Folge eines Übernahmeangebots. Das zur Bewertung der Optionen durch die Bank Vontobel AG verwendete Black-Scholes- Modell sei daher richtig und in Übereinstimmung mit der übernahmerechtlichen Praxis erfolgt. Mitsubishi Plastics habe verhindern wollen, dass das Management nach Abschluss der Übernahme im Besitz der Optionen bleiben würde, weil deren Ausübung zu einer Verschiebung der Kontrollverhältnisse an Quadrant zugunsten des Managements geführt hätte. Im Fall einer Konkurrenzofferte hätte das Management die Optionen rückabwickeln können, was ebenfalls nicht im Interesse von Mitsubishi Plastics gelegen wäre. Die Prüfstelle führte in ihrer Stellungnahme im vorinstanzlichen Verfahren aus, sie gehe zwar mit der Beschwerdeführerin bzw. deren Parteigutachter einig, dass das Black-Scholes-Modell keine völlig korrekte Bewertung der Optionen erlaube. Das Gutachten Zimmermann habe die Unzulänglichkeiten des Modells korrekt erläutert. Es gebe indessen kein Modell, mit dem sich der Wert einer Option im Vorfeld eines Kaufangebots objektiv befriedigend ermitteln lasse. Die einen Modelle seien theoretisch zwar sinnvoller, beinhalteten dafür aber mehr Unsicherheiten und Ermessensspielräume in der Form von nicht objektivierbaren Annahmen, welche von Fall zu Fall stark schwanken könnten. Das Black-Scholes-Modell sei ein einfaches und im Finanzmarkt allgemein anerkanntes Modell, das bei Kaufangeboten üblicherweise zur Anwendung komme. Das im Gutachten Zimmermann postulierte Verfahren sei nicht praktikabel, es öffne Tür und Tor für subjektive Einschätzungen. Es hätte auch zur Folge, dass alle Optionen, die bei einer hohen Erfolgswahrscheinlichkeit des Zustandekommens eines Kaufangebots nicht im Geld seien, sofort nahezu wertlos wären. Es sei nicht im Sinne des Gleichbehandlungsprinzips, wenn bei einem Kaufangebot die Aktionäre entschädigt würden, die Optionsinhaber aber unter Umständen nicht. Der Entscheid über die Zulässigkeit des Black-Scholes-Modells zur Bewertung von Optionen sei daher ein Grundsatzentscheid, der sorgfältig gefällt werden sollte. 5.1 Die bundesgerichtliche Qualifikation von Anwendung und Auswahl von Bewertungsmethoden als Tat- bzw. Rechtsfrage (vgl. BGE 133 III 416 E. 6.3.3) ist eine Differenzierung, die sich an den B-5272/2009 Schranken der Kognition des Bundesgerichts orientiert (vgl. Art. 105 des Bundesgerichtsgesetzes vom 17. Juni 2005 [BGG, SR 173.110]). Für das Bundesverwaltungsgericht ist diese Unterscheidung jedoch ohne grosse Relevanz, denn es verfügt an sich gegenüber Vorinstanzen des Bundes über volle Kognition, d.h. mit der Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann nicht nur die Verletzung von Bundesrecht, einschliesslich Überschreitung oder Missbrauch des Ermessens, sondern auch die unrichtige oder unvollständige Feststellung des rechtserheblichen Sachverhalts und die Unangemessenheit des angefochtenen Entscheids gerügt werden (Art. 49 VwVG). In Rechtsprechung und Doktrin ist indessen anerkannt, dass eine Rechtsmittelinstanz, die nach der gesetzlichen Ordnung mit freier Prüfung zu entscheiden hat, ihre Kognition einschränken darf, wenn die Natur der Streitsache dies sachlich rechtfertigt bzw. gebietet. Das ist regelmässig dann der Fall, wenn die Rechtsanwendung technische Probleme oder Fachfragen betrifft, zu deren Beantwortung und Gewichtung die verfügende Behörde aufgrund ihres Spezialwissens besser geeignet ist, oder wenn sich Auslegungsfragen stellen, welche die Verwaltungsbehörde aufgrund ihrer örtlichen, sachlichen oder persönlichen Nähe sachgerechter zu beurteilen vermag als die Beschwerdeinstanz. Im Rahmen des so genannten "technischen Ermessens" darf der verfügenden Behörde bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen daher ein gewisser Ermessens- und Beurteilungsspielraum belassen werden, soweit sie die für den Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte geprüft und die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durchgeführt hat. Die Rechtsmittelinstanz weicht in derartigen Fällen nicht ohne Not von der Auffassung der Vorinstanz ab und stellt im Zweifel nicht ihre eigene Ein schätzung an die Stelle der für die kohärente Konkretisierung und Anwendung des Gesetzes primär verantwortlichen Vorinstanz (vgl. BGE 135 II 384 E. 2.2.2, BGE 135 II 296 E. 4.4.3, BGE 131 II 680 E. 2.3.2 mit Hinweisen; Urteil des Bundesverwaltungsgerichts B- 2050/2007 vom 24. Februar 2010 E.5.6.4 f. mit Hinweisen; YVO HANGARTNER, Richterliche Zurückhaltung in der Überprüfung von Entscheiden von Vorinstanzen, in: Schindler/Sutter [Hrsg.], Akteure der Gerichtsbarkeit, Zürich 2007, S. 171 ff.; kritisch dazu BENJAMIN SCHINDLER, in: Auer/Müller/Schindler [Hrsg.], Kommentar zum Bundesgesetz über das Verwaltungsverfahren (VwVG), Zürich 2008, Rz. 4 [Fn. 31] zu Art. 49 VwVG). B-5272/2009 Die FINMA und insbesondere die Übernahmekommission sind derartige Vorinstanzen mit besonderem Sachverstand und Beurteilungsnähe (vgl. BGE 133 II 81 E. 5.3). Das Bundesverwaltungsgericht wendet daher zwar die massgeblichen Normen der Börsen- und Bankengesetzgebung von Amtes wegen an. Es auferlegt sich jedoch eine gewisse Zurückhaltung bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen, zu deren Beantwortung die sachnäheren Vorinstanzen besser qualifiziert sind, und gesteht diesen bei der Prüfung des Einzelfalls einen Beurteilungsspielraum zu. Das Übernahmeverfahren vor der Übernahmekommission und das Beschwerdeverfahren vor der FINMA ist vom Gesetzgeber als besonders rasches Verfahren angelegt (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1420; Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2904 f.; BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Dass die Übernahmekommission und die Vorinstanz dabei den Sachverhalt nicht mit gleicher Gründlichkeit und Sorgfalt feststellen und würdigen können, insbesondere was die Einvernahme von Zeugen und Auskunftspersonen sowie das Einholen von Gutachten betrifft, wie sie dies in einem Verfahren ohne besonderen Zeitdruck tun könnten, ist offensichtlich, aber angesichts der Notwendigkeit eines raschen Verfahrens unumgänglich. Insofern ist eine gewisse Beschränkung der Prüfungsdichte in Übernahmeverfahren systemimmanent. Dem Bundesverwaltungsgericht steht mehr Zeit zur Verfügung, um die Vorbringen der Parteien zu prüfen, da der Beschwerde die aufschiebende Wirkung grundsätzlich entzogen ist. Dies kann indessen kein Anlass sein, alle beantragten Partei- und Zeugeneinvernahmen durchzuführen und unabhängige Gerichtsgutachten zu allen umstrittenen Bewertungspunkten einzuholen. Dass derartige Beweismassnahmen das Verfahren erheblich aufblähen könnten, ist dabei nur ein untergeordneter Nachteil. Weit bedenklicher ist, dass das Einholen von Gutachten durch das nicht über spezifische Fachkenntnisse verfügende Bundesverwaltungsgericht die Gefahr in sich birgt, dass die Sachverhaltswürdigung und damit ein wesentlicher Teil des Urteils faktisch auf aussenstehende Sachverständige ausgelagert wird. Gerade wenn – wie im Übernahmerecht – der Gesetzgeber den erstinstanzlichen Entscheid einer kollegial zusammengesetzten Fachbehörde anvertraut hat, wäre eine derartige Auslagerung besonders problematisch (vgl. SCHINDLER, a.a.O., Rz. 22 zu Art. 49 VwVG; ders., Verwaltungsermessen, Zürich/St. Gallen 2010, S. 359 f.). B-5272/2009 Aufgrund dieser grundsätzlichen Überlegungen erscheint es als mit der gesetzlichen Ordnung des Übernahmeverfahrens nicht vereinbar, wenn das Bundesverwaltungsgericht, die Instanz mit der geringsten spezifischen Fachkenntnis, ein Verfahren mit wesentlich grösserer Prüfungsdichte durchführen würde als dies – wegen der gesetzgeberischen Konzeption eines besonders raschen Verfahrens – vor den Vorinstanzen, insbesondere vor der Übernahmekommission, möglich war. Das Bundesverwaltungsgericht auferlegt sich daher auch in Übernahmesachen Zurückhaltung bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen und gesteht den fachkundigeren Vorinstanzen diesbezüglich einen gewissen Beurteilungsspielraum zu. Es prüft aber, ob die Übernahmekommission und die FINMA die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durchgeführt sowie die für den Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte geprüft haben und in der Folge zu Recht davon ausgegangen sind, die Beurteilung der Prüfstelle sei transparent, nachvollziehbar und plausibel. 5.2 Das Black-Scholes-Modell ist eine von mehreren marktüblichen und von der Übernahmekommission grundsätzlich akzeptierten Methoden zur Bewertung von Optionen, die nicht im Geld sind (vgl. Verfügung der UEK in Sachen Speedel Holding AG vom 20. Januar 2009 E. 2.1 mit Hinweisen). Der Preis einer Option hängt nach dem Black- Scholes-Modell von folgenden Variablen ab: aktueller Aktienkurs (Underlying), Basispreis der Option (Strike), Zeit bis zum Ablauf der Option, risikoloser Zinssatz und Standardabweichung des Aktienkurses. In den von der Beschwerdeführerin eingereichten Parteigutachten von Professor Heinz Zimmermann, Ordinarius für Finanzmarkttheorie an der Universität Basel, vom 23. Juni 2009, 5. Juli 2009, 29. Juli 2009 und 8. Januar 2010 wird dargelegt, die Anwendung des Black-Scholes- Modells sei unzulässig, wenn die Restlaufzeit der Option eine Zeitperiode einschliesse, in der die Basisanlage mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit dekotiert werde. Das Black-Scholes-Modell setze nämlich zwingend voraus, dass das betrachtete Derivat während der gesamten Restlaufzeit hedgebar sei. Das bevorstehende Übernahmeangebot bzw. die Wahrscheinlichkeit, dass das Angebot erfolgreich sein und Quadrant in der Folge dekotiert werden würde, beeinflusse den Wert der Optionen daher drastisch und lasse ihn praktisch auf Null sinken. B-5272/2009 Dieser Einwand betrifft an sich eine Fachfrage, bezüglich deren Beantwortung sich das Bundesverwaltungsgericht Zurückhaltung auferlegen würde. Indessen scheint unter den Parteien und der Prüfstelle nicht umstritten zu sein, dass die Black-Scholes-Bewertungsmethode voraussetzt, dass die Basisanlage während der gesamten Restlaufzeit der Option verfügbar ist. Umstritten ist lediglich, ob die Prüfstelle bei der Bewertung der Optionen das bevorstehende Übernahmeangebot hätte berücksichtigen (und in der Konsequenz eine andere Bewertungsmethode hätte wählen) müssen, oder ob sie es vielmehr zu Recht nicht berücksichtigt hat. 5.3 Wie die Prüfstelle ausführte, kann der Wert einer Leistung wesentlich anders zu beurteilen sein, je nachdem, ob sie aus der Perspektive des Leistungserbringers oder aus derjenigen des Leistungsempfängers bewertet wird. Massgeblich für den Wert einer Neben- oder Gegenleistung im Sinne von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA sind indessen weder die Gestehungskosten des Leistungserbringers noch das rein subjektive Interesse des konkreten Leistungsempfängers, sondern der objektive Wert der Leistung. Zu ermitteln ist somit der Preis, den der Leistungserbringer von einem anderen Marktteilnehmer in der Situation des Leistungsempfängers oder auf dem freien Markt für