Zürich Handelsgericht 14.04.2014 HG110039

Handelsgericht des Kantons Zürich

Geschäfts-Nr. HG110039-O U/dz

Mitwirkend: die Oberrichter Dr. Heinrich Andreas Müller, Vorsitzender, und Prof. Dr. Alexander Brunner, die Handelsrichter Dr. Felix Graber, Fabio Oetterli und Thomas Steinebrunner sowie die Gerichtsschreiberin Claudia Feier

Urteil vom 14. April 2014

in Sachen

A._____ SICAF-SIF, Klägerin

vertreten durch Fürsprecher Prof. Dr. iur. X1._____ vertreten durch lic. iur. X2._____

gegen

B._____ AG, Beklagte

vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. Y1._____ vertreten durch Rechtsanwalt Dr. iur. Y2._____

betreffend Forderung

- 2 - Rechtsbegehren: (act. 1 S. 2) "1. Die Beklagte sei zu verpflichten, der Klägerin CHF 24'808'940.85 zu bezahlen nebst Zinsen zu 5% auf CHF 46'786'747.00 vom 25.05.2007 bis 15.06.2007 CHF 46'906'747.00 vom 16.06.2007 bis 24.09.2007 CHF 46'886'621.70 vom 25.09.2007 bis 19.12.2007 CHF 46'830'732.80 vom 20.12.2007 bis 25.03.2008 CHF 46'776'443.60 vom 26.03.2008 bis 24.06.2008 CHF 46'733'824.10 vom 25.06.2008 bis 17.12.2008 CHF 33'113'093.90 vom 18.12.2008 bis 07.04.2009 CHF 24'808'940.85 seit dem 08.04.2009. 2. Alles unter Partei- und Verfahrenskostenfolgen zu lasten der Beklagten."

- 3 - Inhaltsverzeichnis: Rechtsbegehren 2 Inhaltsverzeichnis 3 A. Sachverhaltsübersicht 6 B. Prozessverlauf 7 C. Beweisvorbringen der Parteien 8

Erwägungen 8

I. Prozessuales 8 1. Zuständigkeit 8 2. Editionsbegehren 8 3. Novenrecht und Protokollierung in der Hauptverhandlung 11

II. Tatfragen 13 1. Klägerin 13 2. Beklagte 14 3. Geschäftsbeziehung vor der streitgegenständlichen Vermögensanlage 15 4. Streitgegenständliche Vermögensanlage 15 4.1. Beratung durch die Beklagte 15 4.2. Empfehlung der Beklagten vom 12. Januar 2007 17 4.3. Vermögensverwaltungsvertrag vom 16./21. Mai 2007 18 4.4. Anlageprodukt: "B._____ (Lux) Institutional Fund - Absolute Return Bond (EUR)" B._____ ARB EUR 19 4.5. Anlageentscheid und Umsetzung 19 4.6. Umsetzung des Anlageentscheides 20 4.7. Anlageverlauf und Information 21 4.8. Ausstieg und Liquidation 24 4.9. Verlust und Ursachen 25

III. Rechtsfragen und Würdigung 26

1. Übersicht 26 2. Anwendbares Recht 27 3. Qualifikation des Vertrages 27 3.1. Rechtliches 27 3.2. Abreden zwischen den Parteien 28 3.3. Frühere Abrede 28 3.4. "Institutioneller Vermögensverwaltungsvertrag" 29 3.4.1. Wortlaut und Form 29 3.4.2. Struktur 29 3.4.3. Anlageentscheid durch Klägerin 30 3.4.4. Abgrenzung zur punktuellen Anlageberatung 30

- 4 - 3.4.5. Zusammenfassung 31 3.5. Rechte und Pflichten im Anlageberatungsverhältnis 31 3.6. Mass der Sorgfalt 32 3.7. Fazit 33

4. Erster Hauptstandpunkt der Klägerin: Unangemessene Empfehlung 33 4.1. Standpunkt der Klägerin 33 4.2. B._____ ARB EUR entsprach der Risikoneigung der Klägerin 34 4.2.1. Parteistandpunkte 34 4.2.2. Rechtliches 34 4.2.3. Risikobereitschaft der Klägerin 35 4.2.3.1. In den Worten der Klägerin 35 4.2.3.2. Nach den Informationen der Beklagten über die gewählte Anlage 36 4.2.3.3. Zwischenergebnis 37 4.2.3.4. Klägerin noch stärker auf Sicherheit bedacht? 38 4.2.3.5. Ergebnis 42 4.2.4. Risiko des B._____ ARB EUR aus damaliger Sicht 42 4.2.4.1. Standpunkt der Klägerin 42 4.2.4.2. Vorgehen der Risikobeurteilung 43 4.2.4.3. Rendite und Volatilität 43 4.2.4.4. Nicht entscheidend: Nachträglich eingetretene Umstände 44 4.2.4.4.1. Ausmass des Verlustes 44 4.2.4.4.2. Value at Risk, Expected Shortfall 44 4.2.4.4.3. Performance anderer Produkte 47 4.2.4.4.4. Zusammenfassung 47 4.2.4.5. Verstoss gegen Anlagerichtlinien? 48 4.2.4.5.1. Standpunkt der Klägerin 48 4.2.4.5.2. Standpunkt der Beklagten 48 4.2.4.5.3. Würdigung 49 4.2.4.5.4. Ergebnis 52 4.2.4.6. Risikomanagement 52 4.2.4.7. Strukturierte Kreditrisiken im Portfolio des B._____ ARB EUR 53 4.2.4.7.1. Standpunkt der Klägerin 53 4.2.4.7.2. Standpunkt der Beklagten 55 4.2.4.7.3. Würdigung 55 4.2.4.7.3.1. Minime Risiken? 55 4.2.4.7.3.2. Richtige Methode der Risikobeurteilung? 56 4.2.4.7.3.3. Von der Beklagten angewandte Methode vertretbar 58 4.2.4.7.4. Zusammenfassung 60 4.2.4.8. Investitionen in US Immobilienmarkt 60 4.2.4.8.1. Standpunkt der Klägerin 60 4.2.4.8.2. Standpunkt der Beklagten 61 4.2.4.8.3. Würdigung 62 4.2.4.8.4. Fazit 62 4.2.5. Ergebnis 62 4.3. Diversifikation 63 4.3.1. Standpunkt der Klägerin 63 4.3.2. Standpunkt der Beklagten 64

- 5 - 4.3.3. Würdigung 65 4.3.4. Ergebnis 67 4.4. B._____ ARB EUR entsprach nicht bisherigem Investment 67 4.5. B._____ ARB EUR illiquide Anlage? 69 4.6. Interessenkonflikt 69 4.6.1. Standpunkt der Klägerin 69 4.6.2. Standpunkt der Beklagten 70 4.6.3. Rechtliches 70 4.6.4. Würdigung 71 4.6.5. Ergebnis 72 4.7. B._____ ARB EUR keine traditionelle Anlage 72 4.8. Fazit 73

5. Zweiter Hauptstandpunkt der Klägerin: Fehlende oder unrichtige Informationen im Zeitpunkt der Empfehlung 73 5.1. Standpunkt der Klägerin 73 5.2. Standpunkt der Beklagten 74 5.3. Gegenstand und Umfang der Informationspflicht 74 5.3.1. Rechtliches 74 5.3.2. Kenntnisse und Erfahrungen der Klägerin 77 5.3.3. Ausgestaltung des Beratungsverhältnisses 79 5.3.4. Anmerkung zur börsengesetzlichen Informationspflicht 81 5.3.5. Fazit 82 5.4. Risiken von Absolute Return Konzepten - Keine traditionellen Anlagen 82 5.5. Risiken von Anlagefonds 83 5.6. Risiken aus der Strukturierung, Korrelationsrisiken und Liquiditätsrisiken der verbrieften Kreditrisiken 85 5.6.1. Standpunkt der Klägerin 85 5.6.2. Standpunkt der Beklagten 85 5.6.3. Würdigung 85 5.7. Risiko eines substantiellen Verlustes 86 5.8. Marktrisiken und Systemrisiko 88 5.9. B._____ ARB EUR identisch mit B._____ ARB CHF 88 5.10. Verletzung der Anlagerichtlinien 90 5.11. Fazit 90

6. Dritter Hauptstandpunkt der Klägerin: Fehlende oder unrichtige Information während des laufenden Investments 91 6.1. Standpunkt der Klägerin 91 6.2. Standpunkt der Beklagten 93 6.3. Schaden nicht hinreichend behauptet 93 6.3.1. Rechtliches 94 6.3.2. Keine Schadensberechnung 94 6.3.3. Keine Angaben zum Nettoinventarwert ausser per 31.12.2007 95 6.3.4. Ergebnis 96 6.4. Kausalität einer Unterlassung am 31. Dezember 2007? 96 6.5. Fazit 99

- 6 - 7. Weiterer Standpunkt der Klägerin: Schaden bei der Abwicklung 99 7.1. Standpunkt der Klägerin 99 7.2. Standpunkt der Beklagten 99 7.3. Würdigung 100 7.4. Fazit 101

8. Eventualstandpunkt der Klägerin 102 8.1. Standpunkt der Klägerin 102 8.2. Standpunkt der Beklagten 102 8.3. Würdigung 102 8.4. Fazit 105

IV. Zusammenfassung 105

V. Kosten- und Entschädigungsfolgen 106

A. Sachverhaltsübersicht Die Klägerin ist eine société d'investissement à capital fixe (SICAF) nach luxemburgischen Recht mit Sitz in Luxemburg (act. 1 S. 7; act. 3/7). Sie ging aus der mit Beschluss der Generalversammlung vom 30. Dezember 2010 umgewandelten "A1._____ (Luxembourg) S.A." hervor und bezweckte - im massgeblichen Zeitraum - unter anderem die Beteiligung an luxemburgischen und ausländischen Gesellschaften, den Erwerb und die Veräusserung von Wertpapieren sowie die Verwaltung und Auswertung des Wertpapiervermögens (act. 3/7, vgl. act. 1 S. 13). Die Klägerin gehört zur A._____ Group (act. 1 S. 13). Die Beklagte ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Basel und Zürich. Sie bezweckt den Betrieb einer Bank und kann hierzu alle Arten von Bank-, Finanz-, Beratungs-, Dienstleistungs- und Handelsgeschäften eingehen. Im Rahmen der langjährigen Geschäftsbeziehung erwarb die Klägerin auf Empfehlung der Beklagten im Mai und Juni 2007 Anteile an einem Anlagefonds im Gesamtwert von rund CHF 46.9 Mio. Die Anlage büsste im Zuge der globalen Finanzkrise stets an Wert ein. Abgesehen von kleineren Rücknahmen im Betrag von insgesamt CHF 0.2 Mio. blieb das Kapital voll investiert. Am 30. September 2008 kündigte die Klägerin das Mandat der Beklagten. Am 10. November 2008

- 7 wurden Ausgabe und Rücknahme von Anteilen des Fonds eingestellt und der Fonds liquidiert. Der Liquidationsanteil der Klägerin belief sich gesamthaft auf CHF 21.9 Mio. Die Klägerin will die Verluste auf die Beklagte abwälzen. Die Parteien streiten darüber, ob die Empfehlung der Beklagten, Anteile am Anlagefonds "B._____ (Lux) Institutional Fund - Absolute Return Bond (EUR)", kurz: B._____ ARB EUR, zu erwerben, angemessen war, ob die Beklagte die Klägerin hinreichend informierte, ob die Beklagte der Klägerin später, im Verlaufe der Anlage, einen Ausstieg aus dem B._____ ARB EUR hätte empfehlen müssen, weil sich das Risiko der Anlage im Laufe der Zeit veränderte und ob die Beklagte bei der Abwicklung des Fonds ihre Pflichten verletzte. B. Prozessverlauf Die Klägerin machte ihre Klage am 9. März 2011 (dem Gericht überbracht) anhängig (act. 1). Nach fristgerechter Bezahlung des mit Verfügung vom 10. März 2011 auferlegten Prozesskostenvorschusses gemäss Art. 98 ZPO (Prot. S. 2-3; act. 16) und Eingang der Klageantwortschrift vom 22. Juli 2011 (act. 19) fand am 26. Januar 2012 eine Vergleichsverhandlung statt, an der sich die Parteien jedoch nicht einigten (Prot. S. 12-13). Mit Verfügung vom 27. Januar 2012 liess der Instruktionsrichter das Verfahren schriftlich fortsetzen. Er wies die Parteien auf ihre Substantiierungsobliegenheiten hin (Prot. S. 14-15). Die Parteien erstatteten Replik (Eingabe vom 24. April 2012, act. 26) und Duplik (Eingabe vom 16. August 2012, act. 30). Mit Eingabe vom 1. November 2012 (act. 34) nahm die Klägerin zu den Noven der Duplik Stellung; die Beklagte äusserte sich hierzu mit Eingabe vom 12. November 2012 (act. 37). Da die Klägerin die Durchführung einer Hauptverhandlung verlangt hat, wurde diese am 14. April 2014 durchgeführt (Prot. S. 23 ff.). Der Prozess erweist sich als spruchreif.

- 8 - C. Beweisvorbringen der Parteien Die Parteien nennen ihre Beweismittel in den folgenden Eingaben: act. 15, act. 19 S. 139-145, act. 26 S. 144-145, act. 30 S. 136-137. Erwägungen: I. Prozessuales 1. Zuständigkeit Die Klägerin hat ihren Sitz in Luxemburg, die Beklagte in der Schweiz. Es liegt ein internationaler Sachverhalt vor. Die Beklagte anerkennt die örtliche Zuständigkeit der Zürcher Gerichte (act. 19 S. 7); sie ist nach Art. 23 (vgl. act. 3/3 Ziffer 12) und 24 LugÜ gegeben. Die sachliche Zuständigkeit das Handelsgerichts, die von Amtes wegen zu prüfen ist (Art. 59 Abs. 2 lit. b i.V.m. Art. 60 ZPO), ist nach Art. 6 Abs. 2 ZPO und § 44 lit. b GOG gegeben, da Klägerin und Beklagte in einem Handelsregister eingetragen sind und der Streitwert CHF 30'000 übersteigt. 2. Editionsbegehren Die Klägerin stellte mit der Klage die prozessualen Anträge, die Beklagte bzw. die Fondsgesellschaft hätten die folgenden Unterlagen zu edieren: "1. Dokumentation des internen Auswahlverfahrens der Beklagten, welches zum Investitionsvorschlag vom Januar 2007 geführt hat (Risikoprofil der Klägerin, Protokolle, etc.). 2. Dokumentation der Herkunft, der Allokation und der Prüfung der Werthaltigkeit der einzelnen Anlagen (Assets) des B._____ ARB EUR 2 1 zum Zeitpunkt des Verkaufs der Fondanteile an die Klägerin im Mai 2007; 2.2 über die gesamte Investitionsdauer der Klägerin von Mai 2007 bis April 2009. 3. Position strukturierte Kreditprodukte:

- 9 - 3.1 Dokumentation aus welcher hervorgeht, zu welchem Zeitpunkt die Position an "strukturierten Kreditprodukten" aufgebaut wurde, d.h. von welchem Zeitpunkt an diese bestand. 3.2 Dokumentation aus welcher hervorgeht, wann die Beklagte Informationen zum Aufbau der und Entwicklung Position an "strukturierten Kreditprodukten" an die Investoren und insbesondere gegenüber der Klägerin kommuniziert hat. 3.3 Dokumentation aus welcher hervorgeht, wie die Beklagte bzw. die B1._____ S.A., Luxemburg intern und in ihren Eigenbeständen die Position an "strukturierten Kreditprodukten" ausweist, d.h. ob die Beklagte bzw. die B1._____ S.A., Luxemburg diese Position als eigenständige Anlagekategorie ausgewiesen hat oder unter die üblichen Kategorien (Investment Grade, High Yield, etc.) subsumiert hat. 3.4 Dokumentation aus welcher das Risikomanagement der Position an "strukturierten Kreditprodukten" nachvollzogen werden kann, insbesondere ob für diese Position die gleichen Modelle wie für die Übrigen Fixed lncome- und Kredit-Positionen verwendet wurden. 4. Re-Allokation: Dokumentation des anteilsmässigen Portfolioverkaufs des B._____ ARB EUR bei Rückverkäufen von Fond- Anteilen, d.h. insbesondere Dokumentation, woher die Zukäufe für die Re-Allokation der dynamischen Wertentwicklung des B._____ ARB EUR stammen. 5. Risikomanagement 5.1 Dokumentation der Absicherung des Portfolios des B._____ ARB EUR über die gesamte Investitionsdauer der Klägerin von Mai 2007 bis April 2009. 5.2 Dokumentation, welche die verfolgte Strategie und den Absicherungserfolg aufzeigen und aus welcher hervorgeht, ob die verfolgte Absicherungsstrategie in Bezug auf einen einzelnen Anlageentscheid versagt oder funktioniert hat, jeweils über die gesamte Investitionsdauer der Klägerin von Mai 2007 bis April 2009. 5.3 Dokumentation der Absicherungsgeschäfte durch Credit Default Swaps (CDS), insbesondere hinsichtlich deren Erfolgskontrolle über die gesamte lnvestitionsdauer der Klägerin von Mai 2007 bis April 2009. 6. Liquidation: 6.1 Dokumentation aus welchem sämtliche Grundlagen für den Liquidationsentscheid des B._____ ARB EUR hervorgehen. 6.2 Dokumentation aus welcher hervorgeht, welche Alternativszenarien zu einer Liquidation in Betracht gezogen und warum diese verworfen wurden.

- 10 - 6.3 Dokumentation aus welcher hervorgeht, weshalb entschieden wurde den B._____ ARB EUR gerade zum gewählten Zeitpunkt zu liquidieren. 6.4 Dokumentation aus welcher hervorgeht wann, an wen und zu welchem Preis die einzelnen Anlagen (Assets) des B._____ ARB EUR nach dem Liquidationsentscheid verkauft wurden. 6.5 Dokumentation aus welcher hervorgeht, welche Anlagen (Assets) des B._____ ARB EUR zu welchem Preis an die Beklagte oder einer ihrer Tochterunternehmen verkauft wurden. 6.6 Falls Anlagen (Assets) des B._____ ARB EUR an die Beklagte oder eine ihrer Tochterunternehmen verkauft wurden. Dokumentation wie viel diese Anlagen (Assets) heute im Vergleich zum Datum des Verkaufs wert sind. 6.7 Dokumentation aus welcher hervorgeht wie die Bewertung der Liquidationsverkäufe und das Zustandekommen des jeweiligen Verkaufspreises vorgenommen wurden. 7. Sämtliche internen Dokumente, welche die Beziehung der Klägerin mit der Beklagten bzw. der B1._____ S.A., Luxemburg im relevanten Zeitraum, insbesondere vorn April 2007 bis April 2009 betreffen, im Speziellen, sämtliche Dokumente (E-Mails, Aktennotizen, Briefe etc.), welche die Klägerin im Zusammenhang mit dem B._____ ARB EUR betreffen." Mit der Replik stellte die Klägerin klar, dass sie die Editionsbegehren nicht auf materielle Ansprüche, sondern einzig auf prozessuale Rechte und Pflichten stützt (act. 26 Rz. 375-377). Als Grundlage für die Editionsbegehren nennt sie entsprechend Art. 160 ZPO über die Mitwirkungspflicht der Parteien bei der Beweiserhebung. Die Editionsanträge der Klägerin kommen demzufolge erst dann zum Tragen, wenn Beweise erhoben werden. Unter dem nicht mehr geltenden, alten kantonalen Prozessrecht war anerkannt, dass sich eine Partei nicht mit allgemeinen Behauptungen begnügen konnte, in der Hoffnung, für die Begründung ihres Standpunktes werde sich aus dem Beweisverfahren hinreichend Prozessstoff ergeben. Denn die Durchführung eines Beweisverfahrens setzte entsprechende Behauptungen voraus. Entsprechend konnte eine ungenügende Sachdarstellung nicht durch ein Editionsbegehren ersetzt werden (FRANK/STRÄULI/MESSMER, Kommentar zur zürcherischen Zivilprozessordnung, 3. Aufl., Zürich 1997, N 5 zu § 113 ZPO). Voraussetzung für die Edition von Urkunden bildete daher die detaillierte Darlegung des Klagefunda-

- 11 ments einerseits und die spezifische Bezeichnung der zu edierenden Urkunden andererseits (Entscheid des Kassationsgerichts vom 6. Februar 1995, ZR 95/1996 Nr. 62, Erw. 5.3.). Daran hat sich unter der neuen eidgenössischen Zivilprozessordnung, entgegen der Ansicht der Klägerin (act. 26 Rz. 375), nichts geändert. Die eidgenössische Zivilprozessordnung geht sogar noch weiter: Sie verlangt, dass die einzelnen Beweisanträge konkreten Behauptungen zugeordnet werden (Urteile des Bundesgerichts 4A_56/2013 vom 4. Juni 2013, E. 4.4. und 5A_107/2013 vom 7. Juni 2013, E. 3.1.). Gemäss Art. 160 ZPO sind die Parteien zur Mitwirkung bei der Beweiserhebung verpflichtet. Beweise werden aber nur erhoben, soweit ein Anspruch hinreichend konkret behauptet wurde, was sich seinerseits schon vor Inkrafttreten der eidgenössischen ZPO aus dem materiellen Recht und damit dem Bundesrecht ergab. Entsprechend wird in der Lehre zu Art. 160 ZPO auch heute vorausgesetzt, dass das Herausgabebegehren durch die Erheblichkeit und Beweisbedürftigkeit begründet ist, weshalb im Einzelnen anzugeben sei, welche konkreten Tatsachenbehauptungen mit dem herauszugebenden Dokument bewiesen werden sollen (HASENBÖHLER, in: Sutter-Somm/Hasenböhler/Leuenberger, ZPO Komm., 2. Aufl., Zürich 2013, N 10 zu Art. 160). Es wird verlangt, dass die interessierte Partei die zu edierende Urkunde genügend umschreibt und substantiierte Angaben zu deren Inhalt macht (RÜETSCHI, in: Berner Kommentar, Schweizerische Zivilprozessordnung, Bern 2012, N 16 zu Art. 160). Die Ausforschung der Gegenpartei auf Basis von Editionsbegehren bleibt also weiterhin unzulässig. Wie zu zeigen sein wird, ist das Verfahren spruchreif und ein Beweisverfahren nicht notwendig, weshalb die Editionsanträge unerheblich sind. Ihre Zulässigkeit kann im Einzelnen offen bleiben. Dass die Beklagte die verlangten Informationen in den Rechtsschriften und Beilagen zum Teil erteilt, wird an den betreffenden Stellen erwähnt, soweit dies relevant ist (vgl. unten zum Rechtlichen Ziff. III.7.3). 3. Novenrecht und Protokollierung in der Hauptverhandlung Im vorliegenden Fall wurde der Aktenschluss durch einen zweiten Schriftenwechsel im Sinne von Art. 225 ZPO hergestellt. Neue Tatsachen und Beweismittel dürfen gemäss Art. 229 Abs. 1 ZPO (Ingress) im Prozess nur berücksichtigt werden,

- 12 wenn sie "ohne Verzug" durch eine Noveneingabe in den Prozess eingeführt werden. Wegen des die Prozessordnung beherrschenden Beschleunigungsgebots darf damit namentlich nicht bis zur Hauptverhandlung zugewartet werden (LEUEN- BERGER, in Sutter-Somm / Hasenböhler / Leuenberger, N. 9 f. zu Art. 229 ZPO; LEUENBERGER, Das Recht, zweimal unbeschränkt Tatsachen und Beweise vorzutragen: ein Grundsatz und seine Anwendung, SZZP 2014, S. 81 ff.; je mit Hinweisen). Vorbehalten bleiben allerdings Noven, die erst unmittelbar vor der Hauptverhandlung bekannt geworden sind. Machen die Parteien anlässlich der Hauptverhandlung Noven geltend, so haben sie überdies darzutun, dass auch ihre inhaltlichen Voraussetzungen gemäss Art. 229 Abs. 1 lit. a und b ZPO erfüllt sind. Auf die soeben beschriebenen Voraussetzungen des Novenrechts wurden die Parteien mit Brief des Vorsitzenden vom 27. Januar 2014 (act. 45) hingewiesen. Die Parteien wurden dort namentlich darauf aufmerksam gemacht, dass sie es in der Hauptverhandlung ausdrücklich zu deklarieren hätten, wenn sie von ihrem Novenrecht Gebrauch machen wollten. Dabei hätten sie die Voraussetzungen des Novenrechts im Sinne von Art. 229 Abs. 1 ZPO sowohl in zeitlicher als auch in inhaltlicher Hinsicht darzutun. In diesem Sinne hat sich anlässlich der heutigen Hauptverhandlung keine der Parteien auf Noven berufen, die hätten zu Protokoll genommen werden müssen. Im Übrigen wurden die Parteien mit dem besagten Brief des Vorsitzenden darauf hingewiesen, dass die Protokollierung anlässlich der Hauptverhandlung ohne den Einsatz technischer Hilfsmittel nach der Vorschrift von Art. 235 ZPO vorgenommen werde. Nach dieser Vorschrift werden nämlich Ausführungen der Parteien tatsächlicher Art, die bereits in ihren Schriftsätzen enthalten sind, nicht protokolliert (Art. 235 Abs. 2 ZPO). Berufen sich die Parteien dagegen im Sinne des Gesagten auf ihr Novenrecht, so werden ihre tatsächlichen Ausführungen gemäss Art. 235 Abs. 2 ZPO "dem wesentlichen Inhalt nach" protokolliert. Ausführungen rechtlicher Art werden dagegen nicht zu Protokoll genommen. Anlässlich der heutigen Hauptverhandlung hat zunächst der Vertreter der Klägerin Plädoyernotizen verlesen und diese im Sinne einer zürcherischen Tradition zu den Akten gegeben (act. 47). Der Vertreter der Beklagten protestierte sofort ge-

- 13 gen dieses Vorgehen und verlangte, dass diese Notizen aus dem Recht gewiesen würden (Prot. S. 24). Der Beklagten wurde darauf beschieden, dass diese Notizen nicht "infidiert" würden, wie das früher nach zürcherischem Prozessrecht gemäss § 150 GVG/ZH regelmässig geschah: Nach dieser Vorschrift traten die Plädoyernotizen nämlich an die Stelle des Protokolls, "wenn ihre Übereinstimmung mit dem Vorgetragen vom Protokollführer geprüft und bescheinigt ['infidiert'] wird". Eine solche Überprüfung der Plädoyernotizen der Parteien (– schliesslich hatte auch die Beklagte ihre Plädoyernotizen zu den Akten gegeben – act. 48) erfolgte anlässlich der heutigen Hauptverhandlung nicht, so dass diese Notizen auch nicht zum Protokollinhalt werden konnten. Zusammenfassend ergibt sich, dass die Parteien anlässlich der heutigen Hauptverhandlung dem Gericht ihre Sicht der Dinge nochmals – wie bereits im doppelten Schriftenwechsel – vorgetragen haben. Auf Noven im Sinne von Art. 229 Abs. 1 ZPO haben sie sich dabei nicht berufen. II. Tatfragen Dem Gericht wurde der folgende, soweit nicht anders vermerkt unbestrittene Sachverhalt präsentiert: 1. Klägerin Die Klägerin ist eine société d'investissement à capital fixe (SICAF) nach luxemburgischen Recht mit Sitz in Luxemburg (act. 1 S. 7; act. 3/7). Sie ging aus der mit Beschluss der Generalversammlung vom 30. Dezember 2010 umgewandelten "A1._____ (Luxembourg) S.A." hervor. Die Klägerin gehört zur A._____ Group (act. 1 S. 13). Sie ist eine Finanzgesellschaft mit dem Ziel, die liquiden Mittel, Beteiligungen und Fonds in Anlehnung an die Finanzpolitik der A._____ Group zu bewirtschaften (act. 19 Rz. 12, act. 26 Rz. 89, vgl. act. 20/1 S. 111).

- 14 - Die Klägerin bewirtschaftet die gesamten flüssigen Mittel der A._____ Group. Diese beliefen sich per 31. Dezember 2007 auf CHF 2'176 Mio (act. 19 Rz. 15, act. 26 Rz. 101, vgl. act. 20/1 S. 165). Davon waren CHF 507 Mio in Wertschriften angelegt (CHF 70 Mio in Aktien, CHF 229 Mio in Obligationen und CHF 104 Mio in Anlagefonds). Der Restbetrag von CHF 1'669 Mio stand in flüssigen Mitteln und Finanzanlagen zur Verfügung. Sie ist in der Bankenbranche nach ihrer eigenen Darstellung als sehr konservative Anlegerin bekannt (act. 1 Rz. 27, act. 26 Rz. 11- 23, 266). Für die Klägerin waren in der Zeit zwischen dem 1.1.2007 und dem 1.1.2009 C._____ und D._____ tätig. C._____ ist Jurist mit Bankerfahrung, D._____ hat einen Handelsschulabschluss und langjährige Bankerfahrung. C._____ ist Verwaltungsrat der Klägerin und gleichzeitig ... der A._____-Gruppe (act. 19 Rz. 14.1, act. 26 Rz. 98). Auf Seiten der Klägerin traten zudem E._____ und F._____ auf. E._____ übte innerhalb der A._____-Gruppe die Funktion … und … Manager aus (act. 1 Rz. 51, act. 19 Rz. 14.2). F._____ war ebenfalls im Group Treasury der A._____-Gruppe tätig; er verfügte über Berufserfahrung in der Bankenbranche (act. 19 Rz. 15, act. 26 Rz. 105). Das Group Treasury stand im massgeblichen Zeitraum unter der Aufsicht des …- Ausschusses, dem neben C._____ auch G._____ und H._____ angehörten (act. 19 Rz. 18-19, act. 26 Rz. 115). G._____ ist eidgenössisch diplomierter Experte in Rechnungslegung und Controlling; er war früher für die B._____ und für I._____ im Bereich Finanzen tätig (act. 19 Rz. 18-19).

2. Beklagte Die Beklagte ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Basel und Zürich. Sie bezweckt den Betrieb einer Bank und kann hierzu alle Arten von Bank-, Finanz-, Beratungs-, Dienstleistungs- und Handelsgeschäften eingehen. Für die Beklagte trat vorwiegend H._____ auf, der die Klägerin während der gesamten Kundenbeziehung betreute (act. 1 Rz. 31, vgl. act. 19 Rz. 269).

- 15 - 3. Geschäftsbeziehung vor der streitgegenständlichen Vermögensanlage Die Parteien standen seit 1999 in einer Geschäftsbeziehung. Die Klägerin legte mit Unterstützung der Beklagten anfänglich Vermögenswerte von CHF 80 Mio an, die im Laufe der Zeit auf CHF 92.5 Mio anwuchsen (act. 1 Rz. 31). Unter dem "Vertrag Globale Obligationen" vom 21. April 1999 (act. 3/11) ermächtigte die Klägerin die Beklagte zur Anlage des Vermögens unter diversen Restriktionen in Straight Bonds und Geldmarktinstrumente (act. 1 Rz. 31-42, vgl. act. 19 Rz. 20, 269). Als Benchmark diente der JP Morgan Government Bond Index ex Japan. Diese Anlagestrategie kann als sehr konservativ bezeichnet werden (act. 1 Rz. 33, vgl. act. 19 Rz. 269). Mit dieser Anlage erzielte die Klägerin in den Jahren 1999 bis 2006 eine spesenbereinigte Rendite von durchschnittlich 1.5% (act. 1 Rz. 243). Dieses Rechtsverhältnis wurde im Jahr 2006 durch Kündigung aufgelöst (act. 26 Rz. 28). Ab dem 27. April 2006 erwarb die Klägerin mit dem Erlös aus diesen Anlagen Anteile am B._____ (CH) Institutional Fund - Global Bonds 3X ("B._____ (CHF) IF- GLBD 3X"). Die Klägerin beauftragte die Beklagte mit E-Mail vom 10. Januar 2007, diese Anteile zu verkaufen und liess den Erlös (CHF 92'523'038) in eine Cashanlage (48h Call) investieren (act. 26 Rz. 170). Mit der Anlage in den Global Bonds 3X erzielte die Klägerin eine spesenbereinigte Rendite von 1.97% (act. 1 Rz. 44, vgl. act. 19 Rz. 269), was einer spesenbereinigten Jahresrendite von 2.73% entspricht (1.97*365/263). Anschliessend wurden die Vermögenswerte - bis die Klägerin am 25. Mai und 15. Juni 2007 die streitgegenständliche Anlage tätigte - im Geldmarkt fiduziarisch angelegt (act. 1 Rz. 50, vgl. act. 19 Rz. 269). 4. Streitgegenständliche Vermögensanlage 4.1. Beratung durch die Beklagte Anlässlich eines Treffens am 19. April 2005 in Biel präsentierten J._____ und K._____ der Klägerin anhand von Slides ("A._____ Group, Tiefe Zinsen - was tun?, Biel 19. April 2005"; act. 20/22) die Vorteile des ARB-Konzeptes. In den Sli-

- 16 des werden unter anderem Portfolio, Performance und Risiken von zwei verschiedenen Absolute Return Bonds ("ARB geratet" und "ARB ungeratet") dargestellt. Ob die Slides der Klägerin ausgehändigt wurden, ist umstritten (act. 26 Rz. 228; act. 30 Rz. 81.4). Am 6. Juli 2006 trafen sich die Parteien erneut (act. 19 Rz. 33-34). Die Beklagte präsentierte der Klägerin die in den Akten liegenden Slides "(Traditionelle) Absolute Return Strategien A._____ Group" (vgl. act. 20/20). In den Slides werden unter anderem Renditeziele, Anlagehorizont, Portfolioallokation, historische Performance und Risiken dargestellt. Dabei wird stets zwischen dem "B._____ (CH) Institutional Fund - Absolute Return Bond (gerated)" und einem "B._____ (Lux) Institutional Fund - Absolute Return Bond Euro in CHF (ungerated)" unterschieden. Ob die Slides der Klägerin ausgehändigt wurden, ist umstritten (act. 26 Rz. 228; act. 30 Rz. 81.4). Die Klägerin beruft sich in der Replik auch auf dieses Dokument (act. 26 Rz. 45). Über dieses Treffen hielt J._____ in einer Besprechungsnotiz vom 17. August 2006 (act. 20/4), auf die sich beide Parteien berufen (act. 19 Rz. 28, act. 26 Rz. 154, 157; act. 30 Rz. 50-50.5), folgendes fest (Hervorhebungen durch das Gericht): "They have indicated a certain interest in absolute return products, though more in ARB than DAS. Anything new should provide a Libor + return (Libor flat is not of interest), whereby this could be wrapped into one fund (altough most likely they would split it into its parts and allocate the portions to their internal buckets) or possibly a combination of a short term fund with ARB. This should provide a bit more return than Libor, but keep the MM flavour / risk profile." Mit E-Mail vom 17. August 2008 (act. 20/23) liess J._____ C._____ und E._____ auf deren Wunsch eine ergänzte Fassung der Slides vom vorgenannten Treffen ("Cash und Absolute Return Strategien, A._____, August 2006", act. 20/24) zukommen, damit sie den Vorschlag dem …-Ausschuss präsentieren könnten (act. 19 Rz. 33-34). Die Klägerin bestritt, dass sich am erwähnten Meeting ein ausdrückliches Interesse ergeben habe, nicht aber, dass sie die Zustellung der Slides gewünscht habe (act. 26 Rz. 166-169). Diese Slides enthalten Aussagen zu Renditeziel, Portfolioallokation, historischer Performance und Risiken eines Produktes, das als "ARB (ungerated)" bezeichnet wird.

- 17 - 4.2. Empfehlung der Beklagten vom 12. Januar 2007 Nachdem die Klägerin der Beklagten am 10. Januar 2007 den Auftrag erteilt hatte, die Anteile am B._____ (CHF) Institutional Fund - Global Bonds 3X zu verkaufen (act. 20/25), unterbreitete die Beklagte der Klägerin mit E-Mail vom 12. Januar 2007 (act. 20/26), einen konkreten Vorschlag (act. 19 Rz. 36, act. 26 Rz. 172, vgl. act. 3/16). Sie empfahl der Klägerin den Erwerb von Anteilen am B._____ (CH) Institutional Fund - Absolute Return Bond (B._____ ARB CHF) und am B._____ (Lux) Institutional Fund - Global Convertible Bonds (hedged in CHF) je zur Hälfte (act. 3/16 S. 6). Die Beklagte führte hierzu aus, sie habe sich "von dem bisherigen Investment leiten lassen" und die "Informationen aus den Treffen im 2006 und Gesprächen mit einfliessen lassen" (act. 3/16 S. 5). Aus dem Schreiben ergibt sich, dass das bisherige Investment die eben verkauften Anteile am "B._____ (CH) Institutional Fund - Global Bonds 3X" sind (vgl. 3/16 S. 5). Zudem erwähnte die Beklagte den streitgegenständlichen "B._____ (Lux) Institutional Fund - Absolute Return Fund EUR (gehedged in CHF)" (B._____ ARB EUR). Sie schrieb, sie würde den Einsatz dieses Produktes als Alternative zum B._____ ARB CHF gerne mit der Klägerin besprechen (act. 19 Rz. 37.1; vgl. act. 3/16 S. 3). Im Gegensatz zum B._____ ARB CHF mit einem Moody's Rating von A habe der B._____ ARB EUR "mit High Yield-Anlagen ein erweitertes Anlageuniversum und weniger Ratingrestriktionen bei den Anlagen und daher kein offizielles Fund-Rating" (act. 3/16 S. 6). Die Beklagte führte folgendes aus: "Die historische Simulation zeigt, dass, wenn auf ein Rating verzichtet werden kann, mit der in CHF abgesicherten Absolute Return Bond EUR ein Ertragsziel von LIBOR +1% eher erreicht werden konnte, als mit dem reinen ARB CHF" (act. 3/16 S. 7). Insgesamt empfahl die Beklagte den B._____ ARB EUR als "verhältnismässig konservative Anlage" (act. 19 Rz. 7, act. 26 Rz. 80). Zusammen mit der E-Mail vom 12. Januar 2007 (act. 20/26) wurden der Klägerin neben dem bereits erwähnten Vorschlag unter anderem die folgenden Dokumente zugestellt (act. 19 Rz. 36, act. 26 Rz. 172): - Factsheet für den B._____ ARB CHF per Ende Dezember 2006 (act. 20/27);

- 18 - - Factsheet für den B._____ ARB EUR (XA, d.h. ohne CHF Hedge) per Ende Dezember 2006 (act. 20/28); - Fund Spotlight für den B._____ ARB CHF vom Februar 2005 (act. 20/29); - Pressemitteilung Moody's vom 29. Oktober 2004 (act. 20/30). Nicht zugestellt wurden der Klägerin mit dieser E-Mail ein Fund Spotlight für den B._____ ARB EUR (act. 19 Rz. 36, act. 26 Rz. 174). 4.3. Vermögensverwaltungsvertrag vom 16./21. Mai 2007 Am 16. Mai 2007 bzw. 21. Mai 2007 unterzeichneten die Parteien eine Vereinbarung, die als "Institutioneller Vermögensverwaltungsvertrag" betitelt ist (act. 3/3). Der Entwurf der Vereinbarung wurde der Klägerin bereits am 24. Januar 2007 mit der E-Mail (act. 20/32) von J._____ an E._____ übermittelt (act. 19 Rz. 41, vgl. act. 26 Rz. 184). In dieser Abrede bezogen sich die Parteien ausdrücklich auf einen Absolute Return Bond ("Capability": "EUR Absolute Return Bonds") mit folgender Benchmark: "Citigroup EUR 3 Month Euro Deposit, hedged in CHF" (act. 3/3). Unter dem Titel "Risikoaufklärung und Information zu B._____ Institutional Funds" unterzeichnete die Klägerin "Der Kunde anerkennt, dass B._____ Global Asset Management ihm keine zusätzlichen Informationen über diese Anlageinstrumente zur Verfügung stellt und dass B._____ Institutional Funds gemäss Fondsreglement / Verkaufsprospekt verwaltet werden, welche jederzeit bei der Fondsleitung bezogen werden können." Die Klägerin verpflichtete sich, die Beklagte mit einer performanceunabhängigen Gebühr ("Erste CHF 25 Millionen: 0.445% p.a.; Nächste CHF 25 Millionen: 0.392% p.a.") zu entschädigen (act. 3/3 S. 2). Die Gebühr war gemäss Wortlaut des Vertrages für "die Vermögensverwaltung, die Kundenbetreuung im Rahmen dieses Vertrages sowie die Berichterstattung" geschuldet (act. 3/3). Die Parteien legten übereinstimmend dar, dass die Unterzeichnung der Vereinbarung von Seiten der Beklagten als Erfordernis für den Erwerb der Anteile am B._____ ARB EUR vorausgesetzt wurde (act. 1 Rz. 72, act. 19 Rz. 43-44, act. 26 Rz. 190).

- 19 - 4.4. Anlageprodukt: "B._____ (Lux) Institutional Fund - Absolute Return Bond (EUR)" B._____ ARB EUR Beim "B._____ (Lux) lnstitutional Fond -Absolute Return Bond (EUR)" handelte es sich um einen Sub-Fonds (Teilfonds) des B._____ (Lux) lnstitutional Fonds, eines Anlagefonds Iuxemburgischen Rechts. Die Verwaltung des Hauptfonds oblag der B1._____ S.A. (Fondsgesellschaft), eine Aktiengesellschaft luxemburgischen Rechts. Als Administrationsstelle agierte die B2._____ (Luxembourg) S.A., ebenfalls eine Aktiengesellschaft luxemburgischen Rechts. Zwei Verwaltungsratsmitglieder der Fondsgesellschaft, L._____ und M._____, bekleideten gleichzeitig Funktionen bei der Beklagten. Portfolio Manager des Fonds war die Beklagte. Innerhalb der Beklagten war diese Funktion dem Unternehmensbereich Global Asset Management übertragen. Für die Verwaltung des Fondsvermögens war N._____ als … Portfolio Manager verantwortlich. Zudem war Dr. O._____ massgeblich mit dem Investment befasst (act. 19 Rz. 26.2-3). Das Produkt ist im Fund Spotlight vom Februar 2005 (act. 20/29) sowie im Sales Prospectus vom Mai 2006 beschrieben (act. 3/22). Nach dem Fund Spotlight vom Februar 2005 richtete sich der B._____ ARB EUR an Pensionskassen und an Firmen, "die Teile ihrer Liquidität mit einem Anlagehorizont von 6-12 Monaten diversifizieren und mit kontrolliertem Risiko in Anlagen mit mehr Ertragspotenzial als reine Geldmarktanlagen investieren möchten" (act. 4/21). 4.5. Anlageentscheid und Umsetzung Aus den Vorbringen beider Parteien geht hervor, dass es die Klägerin und nicht die Beklagte war, die über den Erwerb von Anteilen am B._____ ARB EUR entschied. (act. 1 Rz. 59, act. 1 Rz. 64 und 75). An welchem Datum und welche Personen auf Seiten der Klägerin den Entscheid zum Erwerb von Anteilen am B._____ ARB EUR trafen, ist nicht dargetan. Dies muss spätestens am 16. Mai 2007 passiert sein. An diesem Datum unterzeichnete die Klägerin den Vermögensverwaltungsvertrag, den die Parteien als notwendige Voraussetzung für die Anlage ansahen.

- 20 - Aufgrund des bereits Ausgeführten steht fest, dass die Klägerin in diesem Zeitpunkt über die folgenden Dokumente verfügte: - Anlagevorschlag der Beklagten vom 12. Januar 2007 (act. 3/16); - Slides "Cash und Absolute Return Strategien, A._____, August 2006" (act. 20/24); - Factsheet für den B._____ ARB EUR (XA, d.h. ohne CHF Hedge) per Ende Dezember 2006 (act. 20/28). Sodann ist zwischen den Parteien unbestritten, dass der Klägerin vor dem Investitionsentscheid die folgenden Dokumente nicht zugestellt wurden (act. 19 Rz. 41; act. 26 Rz. 207): - Fund Spotlight B._____ ARB EUR (act. 3/21); - Fondsprospekt ("Sales prospectus", act. 3/22); - Investment Guidelines B._____ ARB EUR (act. 3/23). Zwischen der Anlageempfehlung der Beklagten und der Vermögensanlage vergingen rund vier Monate. Der Grund hierfür ist umstritten: Die Beklagte erklärt die Verzögerung damit, dass die Klägerin das angedachte Investment beobachten wollte, um den optimalen Einstiegszeitpunkt zu ermitteln. Nachdem der B._____ ARB EUR in den Monaten Februar und März eine negative Rendite auswies, habe die Klägerin aufgrund der positiven Rendite der Monate April und Mai den Vermögensverwaltungsvertrag eingesandt (act. 19 Rz. 44-41). Die Klägerin bestreitet dies mit der Begründung, dass der Vermögensverwaltungsvertrag, der für den Erwerb der Fondsanteile Voraussetzung gewesen sei, erst im Mai 2007 unterzeichnet worden sei (act. 26 Rz. 184). Mit der empfohlenen Kombination von B._____ ARB CHF und Wandelanleihenfonds konnte sich die Klägerin nicht anfreunden, weil sie ihr mit einem Risikopotential von 4.9% zu riskant war. Sie entschied sich deswegen für den B._____ ARB EUR, bei dem sie von einem Risikopotential von 3% ausging (act. 1 Rz. 59). 4.6. Umsetzung des Anlageentscheides Am 25. Mai 2007 zeichnete die Klägerin 283'200 Anteile am B._____ ARB EUR zu CHF 164.96 per Anteil zuzüglich Stempelsteuer in der Höhe von CHF 70'075. Hierfür wurde ihr der Betrag von CHF 46'786'747 belastet (act. 1 Rz. 75). Am 15. Juni 2007 zeichnete sie weitere 727.462 Anteile am B._____ ARB EUR zu

- 21 - CHF 164.71 per Anteil zuzüglich Stempelsteuer. Hierfür wurde ihr ein weiterer Betrag von CHF 120'000 belastet (act. 1 Rz. 76). Die Anteile der Klägerin wurden in der Klasse … emittiert. Diese Anteilsklasse wurde eigens für die Klägerin geschaffen. Im Unterschied zur Anteilsklasse XA ist sie in Schweizer Franken abgesichert. Ansonsten sind die Anteilsklassen identisch (act. 19 Rz. 36.2). 4.7. Anlageverlauf und Information Die Performance des B._____ ARB EUR entwickelte sich während der gesamten Anlagedauer negativ (act. 1 Rz. 80 und 119, act. 19 Rz. 277, vgl. act. 3/25). Gleichzeitig sank das Nettovermögen des B._____ ARB EUR stetig, unter anderem weil andere Anleger ihre Anteile verkauften: Im Jahr 2007 standen Neuzeichnungen im Betrag von rund EUR 297 Mio Rücknahmen im Betrag von rund EUR 1'051 Mio gegenüber, was einem Mittelabfluss von rund EUR 754 Mio und damit von über 50% des Fondsvermögens entspricht (act. 1 Rz. 96, act. 19 Rz. 279). Auch im ersten Halbjahr 2008 hielten Wertverlust und Rücknahmen an (act. 1 Rz. 112). Gemäss Halbjahresbericht (act. 3/37) belief sich das Nettovermögen am 30. Juni 2008 noch auf EUR 144 Mio (act. 1 Rz. 114, act. 19 Rz. 287). Im Rahmen der weiteren Anlageberatung, die nachfolgend dargestellt wird, riet die Klägerin der Beklagten zu keinem Zeitpunkt zu einem Verkauf der Anlage (act. 26 Rz. 62, act. 30 Rz. 148, 247). Die Beklagte stellte der Klägerin quartalsweise einen Depotauszug zu (act. 19 Rz. 167, act. 26 Rz. 294), so zum Beispiel der Depotauszug per 30. September 2007 (act. 20/116). Die Zustellung erfolgte jeweils gegen Mitte des Folgemonats (act. 19 Rz. 169). Jeweils 14 Tage nach Monatsende erstellte die Beklagte ein Factsheet per Monatsende (act. 19 Rz. 168, act. 26 Rz. 294). Ob die Beklagte der Klägerin diese Factsheets jeweils von sich aus hat zukommen lassen, ist umstritten. Fest steht, dass die Klägerin die folgenden Factsheets erhalten hat (vgl. act. 30 Rz. 155):

- 22 - - Mit E-Mail vom 12. Januar 2007 das Factsheet per Ende Dezember 2007 (act. 19 Rz. 36.2, act. 26 Rz. 173, vgl. act. 20/28) - Mit E-Mail vom 10. September 2007 das Factsheet per Ende Juli 2007 (act. 1 Rz. 88, act. 30 Rz. 155, vgl. act. 3/29) - Mit E-Mail vom 17. März 2008 das Factsheet per Ende Februar 2008 (act. 1 Rz. 105, act. 30 Rz. 155, vgl. act. 3/34). - Mit E-Mail vom 16. September 2008 das Factsheet per Ende August 2008 (act. 1 Rz. 117, act. 30 Rz. 155, vgl. act. 3/41). Die Zustellungen der Factsheets per Ende Februar 2008 und per Ende August 2008 erfolgten auf Nachfrage der Klägerin (act. 1 Rz. 105, 117, act. 3/33 und 3/40). Mit E-Mail vom 20. August 2007 (act. 3/26) stellte die Beklagte der Klägerin den "Zusätzlichen Performancekommentar" vom 18. August 2007 (act. 3/27) zu (act. 1 Rz. 81, act. 19 Rz. 173). Darin werden - unter ausdrücklicher Benennung von CDOs [Collateralized Debt Obligations: Oberbegriff für Finanzinstrumente der Gruppe der forderungsbesicherten Wertpapiere und strukturierten Kreditprodukte; bestehen aus einem Portfolio aus festverzinslichen Wertpapieren.] und CLOs [Collateralized Loan Obligations: Unterkategorie von CDOs] - die Ursachen der Underperformance diskutiert und die Ausrichtung der Anlagestrategie vorgestellt: "CDOs und CLOs, die durch Unternehmensanleihen besichert sind, bleiben interessante Anlagen für das Portfolio - trotz der jüngsten Volatilität und Illiquidität in diesem Sektor." Der Kommentar enthält keine Äusserungen zur Liquidität des B._____ ARB EUR aufgrund von Kapitalabflüssen. Des weiteren bot J._____ in der erwähnten E-Mail C._____ an, dass er ihm via Telefon zur Verfügung stehe "für Zusatzinfos zu einzelnen Exposures und Titeln, die Meinung unserer Analysten, etc." (act. 3/26). Am 11. September 2007 fand auf Wunsch der Klägerin eine Telefonkonferenz statt, an der seitens der Klägerin C._____ und E._____ und seitens der Beklagten J._____, P._____ und N._____ teilnahmen (act. 1 Rz. 87-90, act. 19 Rz. 175- 176). Es steht fest, dass die Beklagte der Klägerin anlässlich dieses Gespräches nicht zu einem Ausstieg aus dem B._____ ARB EUR riet (act. 26 Rz. 300; act. 30 Rz. 144). Unbestritten blieb ferner die Behauptung, dass die Beklagte die Klägerin anlässlich dieses Gesprächs nicht über die einsetzende Rücknahme von Fondsanteilen durch andere Anleger informierte (act. 1 Rz. 90, act. 19 Rz. 278).

- 23 - Am 10. Dezember 2007 rief C._____ J._____ an (act. 1 Rz. 92, act. 19 Rz. 177, act. 26 Rz. 304 und 298), worauf die Beklagte der Klägerin mit Schreiben vom 27. Dezember 2007 (act. 3/30) die Gründe für die schlechte Performance sowie die mit einem Festhalten am Investment verbundenen Risiken und Chancen darlegte: "Most of this underperformance can be closely linked to events in credit markets and do the unexpectedly severe deterioration in the US housing market. Against this background, investor risk aversion has increased markedly and price volatility has dramatically exceeded historic norms, compound by ongoing liquidity concerns. These events have been well beyond the assumptions of most market participants and their risk models. Our ARB funds have exposure to a broad range of fixed income assets, some of which have been badly impacted by credit deterioration in housing related securities, while others are exposed to the general increase in risk premiums. […] We do not expect this process of improvement to be devoid of further periods of volatility and we would not rule out set backs, particularly through year end. However, we expect that the general trend going forward will be more constructive than that experienced during much of this year, Importantly, the ARB fund is positioned to benefit from recovery and from receding risk aversion in the bond market. This dynamic would ultimately benefit those investors willing to look beyond this year's disappointment. While we continue to underscore·the validity of our investment proposition, we have reflected carefully on the lessons of this year's experience. At no point has our commitment to ARB as a key product offering waned and we remain fully committed to the product." Ebenfalls im Dezember 2007, also gleichzeitig mit dem erwähnten Schreiben, teilte die Beklagte bzw. ihre Abteilung B._____ … den Regionalniederlassungen mit, dass sich das Risikoprofil der Anlage verändert habe und empfahl ihnen, die Kunden auf diese Erhöhung des Risikos hinzuweisen (act. 1 Rz. 97, act. 19 Rz. 179, vgl. act. 26 Rz. 308). Hierzu veröffentlichte die Beklagte zuhanden der Retail- Kunden auf diversen Kanälen das Schreiben "B._____ Absolute Return Bond - Key facts at a glance" vom 7. Dezember 2007 (act. 20/118). Zu einem Verkauf der Anlage wurde nicht generell geraten (act. 19 Rz. 179). Im Februar 2008 bot die Beklagte der Klägerin ein Gespräch mit einem Mitglied des Portfolio Management-Teams an, um ergänzende Informationen und eine aktuelle Einschätzung der Marktaussichten aus erster Hand zu erhalten (act. 19 Rz. 180, act. 26 Rz. 310). F._____ lehnte dieses Angebot mit E-Mail vom 4. Februar 2008 ab mit dem Hinweis, dass kein Bedarf für ein Meeting bestehe, weil "wir

- 24 schon mit einem Portfolio Manager direkt Kontakt hatten" (act. 20/120, act. 19 Rz. 181, act. 26 Rz. 310). Am 17. März 2008 stellte die Beklagte der Klägerin, nachdem sich E._____ mit E- Mail vom 17.03.2008 nach "einer aktuellen Liste der Portfolio-Holdings" erkundigt hatte (act. 3/33), das Factsheet per Ende Februar 2008 (act. 3/34) zu (act. 1 Rz. 105, act. 19 Rz. 284). Am 29. April 2008 fand auf Wunsch der Klägerin erneut ein Konferenzgespräch statt. Daran nahmen auf Seiten der Klägerin C._____ und E._____ sowie auf Seiten der Beklagten J._____ und Dr. O._____ teil (act. 1 Rz. 107, act. 19 Rz. 183). Wer an diesem Gespräch welche Aussagen machte, ist umstritten; die Beklagte beruft sich für ihre Version auf ein Telefonprotokoll von J._____ (act. 20/50). Fest steht immerhin, dass an diesem Gespräch ein möglicher Ausstieg aus dem Investment besprochen wurde und dass umgekehrt die Liquidation des B._____ ARB EUR kein Thema war (act. 19 Rz. 184, act. 26 Rz. 317-318, act. 30 Rz. 309). Mit E-Mail vom 16. September 2008 stellte die Beklagte der Klägerin auf deren Anfrage hin das Factsheet per Ende August 2008 (act. 3/41) zu (act. 1 Rz. 117, act. 19 Rz. 193). 4.8. Ausstieg und Liquidation Mit Schreiben vom 30. September 2008 (act. 3/42) kündigte die Klägerin das Mandat mit sofortiger Wirkung (act. 1 Rz. 120, act. 19 Rz. 195). Wie sich aus der E-Mail von E._____ vom 9. Oktober 2008 ergibt, wünschte die Klägerin ausdrücklich eine Kündigung ohne Verkauf bzw. Liquidation der Position: "Die Fondsanteile bleiben Teil unseres Portfolios" (act. 3/43). Die Klägerin wollte die Anlagen des B._____ ARB EUR im Sinne einer redemption in kind übernehmen und diese zu einem späteren Zeitpunkt, wenn sich die Märkte beruhigt hätten, verkaufen (act. 1 Rz. 122, act. 19 Rz. 197). Die Abwicklung verzögerte sich, weil die Vorgabe des Fondsprospektes, wonach die Anteile nicht ausserhalb eines Vermögensverwaltungsvertrages gehalten wer-

- 25 den durften, Abklärungen mit der luxemburgischen Aufsichtsbehörde und der Revisionsstelle des Fonds erforderlich machten (act. 19 Rz. 198). Mit Schreiben vom 10. November 2008 (übermittelt per E-Mail gleichen Datums, vgl. act. 3/45-46), noch bevor der Ausstieg der Klägerin abgewickelt war, teilte die Beklagte der Klägerin mit, dass der Verwaltungsrat der Fondsleitung (B1._____ SA) beschlossen habe, den B._____ ARB EUR aufzulösen, und dass Ausgabe und Rücknahme von Anteilen per 10. November 2008 eingestellt worden sei (act. 1 Rz. 126, act. 19 Rz. 290). Am gleichen Tag stellte sie der Klägerin auf deren Verlangen den Fondsprospekt, den Jahresbericht 2007 (act. 3/31) und den Halbjahresbericht 2008/1 (act. 3/37) zu (act. 1 Rz. 131). Die Klägerin erhielt aus dem Liquidationserlös am 17. Dezember 2008 den Betrag von CHF 13'620'730.20, entsprechend CHF 48.19 pro Anteil (act. 1 Rz. 132), und am 7. April 2009 den Betrag von CHF 8'304'153.05, entsprechend CHF 29.38 pro Anteil (act. 1 Rz. 134). 4.9. Verlust und Ursachen Es ist unbestritten, dass die Klägerin mit dem Engagement in den B._____ ARB EUR einen Verlust von CHF 24'808'940.85 realisierte (act. 26 Rz. 322). Die Klägerin geht davon aus, dass die grossen Verluste des Produkts durch Positionen in verbrieften Kreditrisiken verursacht wurden (act. 1 Rz. 152). Die Beklagte bestreitet nicht, dass die Verluste unter anderem auch auf das Engagement des Fonds in strukturierte Kreditrisiken zurückzuführen sind (act. 19 Rz. 145). Es ist unbestritten, dass der B._____ ARB EUR ab Januar 2007 in erheblichem Umfang in strukturierte Kreditrisiken investiert war (nach Angaben der Klägerin im Juli 2007 mit 28% des Portfolios und Ende Juli 2008 mit 25% des Portfolios, vgl. act. 1 Rz. 151-154; nach der Angabe im beklagtischen Privatgutachten mit durchschnittlich rund 22 bis 36% des Gesamtvermögens in MBS [Mortgage Backed Securities: durch Vermögenswerte gesicherte Wertpapiere], ABS [Asset Backed Securities: Forderungsbesicherte Wertpapiere] und CMBS [Commercial MBS: durch Gewerbe- und Mehrfamilienimmobilien besicherte Wertpapiere], act. 20/39 S.15 und 51).

- 26 - III. Rechtsfragen und Würdigung 1. Übersicht Die Klägerin macht als Hauptstandpunkt geltend, die Beklagte habe ihre Beratungspflicht verletzt, indem sie es unterlassen habe, über die Risiken der empfohlenen Anlage umfassend und richtig aufzuklären. Mit dem B._____ ARB EUR seien Risiken verbunden gewesen, die aus den Anlagerichtlinien nicht hervorgingen bzw. durch sie ausgeschlossen gewesen seien. Der B._____ ARB EUR sei für die Anlageziele der Klägerin daher ungeeignet gewesen. Hätte die Beklagte die Klägerin umfassend und richtig über die Risiken des B._____ ARB EUR aufgeklärt, hätte die Klägerin die Anlage nicht getätigt (act. 1 Rz. 306). Stattdessen hätte sie an der bisherigen Anlagestrategie festgehalten und in den "B._____ (CH) Institutional Fund - Global Bonds 3X" investiert und damit eine Rendite von rund 6.77 % erzielt (act. 1 Rz. 306). Alternativ sei davon auszugehen, dass die Klägerin das Vermögen im fraglichen Zeitraum nicht angelegt hätte (act. 1 Rz. 307). Eventualiter, falls das Gericht zum Schluss kommen sollte, dass der B._____ ARB EUR für die Anlageziele der Klägerin geeignet gewesen sei, macht die Klägerin geltend, sie habe aufgrund der Anlagerichtlinien nicht mit einem derartigen Verlust rechnen müssen (vgl. act. 1 Rz. 332 ff.). Die Klägerin macht weiter geltend, dass das Verlustpotential bei Einhaltung der Anlagerichtlinien bei maximal 28% des investierten Vermögens liege. Sie macht jenen Betrag, den sie darüber hinaus als Verlust erlitt, als Schadenersatz geltend (act. 1 Rz. 352). Haupt- und Eventualstandpunkt der Klägerin laufen auf Schadenersatzforderungen aus Vertragsverletzung hinaus. Wer Schadenersatzforderungen infolge Verletzung der Pflichten aus einem Auftragsverhältnis geltend macht, hat vorab den Bestand des Auftragsverhältnisses nachzuweisen. Notwendige Anspruchsgrundlagen der Haftung bilden sodann eine Vertragsverletzung, das Vorliegen eines Schadens, ein Kausalzusammenhang zwischen der Vertragsverletzung und dem Schaden sowie Verschulden. Diese Voraussetzungen werden nachfolgend zuerst für die Hauptstandpunkte und sodann für den Eventualstandpunkt behandelt. Der Auftraggeber muss grundsätzlich den Schaden, den Kausalzusammenhang und

- 27 die Vertragsverletzung beweisen, dem Beauftragten steht der Exkulpationsbeweis offen. Zu beachten ist stets der aus Art. 8 ZGB fliessende Grundsatz, wonach derjenige das Vorhandensein einer behaupteten Tatsache zu beweisen hat, welcher daraus Rechte ableitet. 2. Anwendbares Recht Die Klägerin hat ihren Sitz in Luxemburg, die Beklagte in der Schweiz. Es liegt ein internationaler Sachverhalt vor. Gemäss Art. 116 Abs. 1 IPRG untersteht der Vertrag dem von den Parteien gewählten Recht. Die Parteien unterstellten ihre Geschäftsbeziehung stets dem schweizerischen Recht. Eine entsprechende Rechtswahl trafen sie bereits unter dem früheren "Vertrag Globale Obligationen" vom 21. April 1999 (act. 3/11, vgl. Art. 10) und später wieder mit der Vereinbarung vom 16. Mai 2007 bzw. 21. Mai 2007 (act. 3/3, vgl. Ziff. 12). Anwendbar ist daher schweizerisches Recht. 3. Qualifikation des Vertrages 3.1. Rechtliches Nach der Rechtsprechung des Bundesgerichts ist zwischen Vermögensverwaltung, Anlageberatung und reiner Depotbeziehung zu differenzieren. Eine reine Depotbeziehung liegt nicht vor. Während sich die Klägerin auf einen Vermögensverwaltungsvertrag zwischen ihr und der Beklagten beruft, geht die Beklagte unter Verweis auf Bertschinger von einem "Anlageberatungsvertrag sui generis" aus (act. 30 Rz. 95.3) (vgl. Urs BERTSCHINGER, Sorgfaltspflichten der Bank bei Anlageberatung und Verwaltungsaufträgen, Zürich 1991, S. 113). Von Vermögensverwaltung wird gesprochen, wenn die Bank das vom Kunden anvertraute Vermögen selbständig - im Rahmen der zuvor abgesprochenen Anlagestrategie - anlegt und ständig überwacht. Bei der Anlageberatung dagegen entscheidet der Kunde selbst, welche Anlagen er tätigt (Urteil des Bundesgerichts vom 11. Juni 2008, 4A_168/2008, Erw. 2.1; ZR 106/2007 Nr. 1, Erw. 2). Die Beratung kann entweder punktuell im Hinblick auf ein bestimmtes Geschäft oder auf Dauer vereinbart sein (Urteil des Bundesgerichts vom 11. Juni 2008,

- 28 - 4A_168/2008, Erw. 2.2). Eine derartige Vereinbarung kann schriftlich, mündlich oder konkludent erfolgen. Nach der Rechtsprechung des Bundesgerichts kann sich namentlich aus einer andauernden Geschäftsbeziehung ein besonderes Vertrauensverhältnis entwickeln, aus dem der Kunde nach Treu und Glauben unaufgefordert Beratung und Abmahnung erwarten darf (BGE 133 III 97, Erw. 7.2), oder aufgrund einer Empfehlung, die die Bank aufgrund ihres Fachwissens erteilt (Entscheid des BGer vom 29. März 2006, 4C.394/2005, Erw. 2.2). Von einem Anlageberatungsverhältnis auf Dauer gehen Rechtsprechung und Lehre auch dann aus, wenn zwar ein schriftlicher Auftrag zur Vermögensverwaltung vorliegt, der Kunde aber anderweitig zum Ausdruck bringt, dass er die Anlageentscheide selbst fällen will (Entscheid des BGer vom 6.12.2000, 4C.171/2000, Erw. 2c; P. CHRISTOPH GUTZWILLER, Rechtsfragen der Vermögensverwaltung, Zürich 2008, S. 47). Davon zu unterscheiden sind jene Fälle, in denen der Kunde innerhalb eines Vermögensverwaltungsverhältnisses der Bank vereinzelt Weisungen erteilt (vgl. Urs BERTSCHINGER, a.a.O., S. 113, der in diesem Zusammenhang von einem Anlageberatungsvertrag sui generis spricht). 3.2. Abreden zwischen den Parteien Die Parteien regelten ihre Geschäftsbeziehung mittels schriftlicher Vereinbarungen: Vor der streitgegenständlichen Vermögensanlage (von 1999 bis 2006) durch den "Vertrag Globale Obligationen" vom 21. April 1999 (act. 3/11), seit Mai 2007 durch eine Vereinbarung vom 16./21. Mai 2007, die als "Institutioneller Vermögensverwaltungsvertrag" betitelt ist (act. 3/3). 3.3. Frühere Abrede Beim "Vertrag Globale Obligationen" handelte es sich um einen eigentlichen Vermögensverwaltungsvertrag. Die Beklagte verpflichtete sich darin zur Verwaltung des klägerischen Vermögens nach freiem Ermessen. Anlagerichtlinien wurden vereinbart (act. 3/11) und während der Laufzeit erneuert (act. 3/12).

- 29 - 3.4. "Institutioneller Vermögensverwaltungsvertrag" Nachdem der "Vertrag Globale Obligationen" im Jahr 2006 gekündigt worden war (act. 26 Rz. 28), schlossen die Parteien im Mai 2007 eine neue Vereinbarung, die als "Institutioneller Vermögensverwaltungsvertrag" betitelt ist. 3.4.1. Wortlaut und Form Die neue Vereinbarung erscheint wieder in der Form eines Vermögensverwaltungsvertrages. Nach ihrem Wortlaut beauftragt die Klägerin die Beklagte, die Vermögenswerte diskretionär zu verwalten, unter Berücksichtigung der Anlageparameter (act. 3/3 S. 1). 3.4.2. Struktur Allerdings sind die Anlageparameter mit "EUR Absolute Return Bonds" dann so konkret, dass der Beklagten auf Grundlage der neuen Vereinbarung von vornherein kein Spielraum für eine Vermögensverwaltung blieb. Bezeichnenderweise vereinbarten die Parteien unter diesem Vertrag - im Gegensatz zum früheren Vertrag - keine Anlagerichtlinien, obwohl dies gemäss Wortlaut ("nachstehende Spezifikationen", act. 3/3 S. 1) vorgesehen gewesen wäre. Die Vertrags- bzw. Anlagestruktur unterscheidet sich wesentlich von der früheren Struktur: Die Beklagte trat nicht direkt als Vermögensverwalterin, sondern als Vertriebsträgerin des B._____ ARB EUR auf. In dieser Funktion empfahl sie der Klägerin den Erwerb von Anteilen am B._____ ARB EUR. Wohl war sie auch mit der Verwaltung des Fondsvermögens beauftragt. Sie übte diese Tätigkeit aber im Auftrag der Fondsleitung aus. Diese Rechtsverhältnisse sind auseinanderzuhalten (vgl. Entscheid des BGer vom 3. November 2011, 4A_274/2011, Erw. 6.5). Der Klägerin, die an diesem Rechtsverhältnis nicht beteiligt ist und die über das Fondsvermögen auch nicht hätte verfügen können, erwuchsen keine Rechte und Pflichten gegenüber der Beklagten aus einem Vermögensverwaltungsvertrag. Mit dem Erwerb von Anteilen am B._____ ARB EUR war die Klägerin in wirtschaftlicher Hinsicht wohl noch Bezügerin von Vermögensverwaltungsdienstleistungen, allerdings ohne Partei eines Vermögensverwaltungsvertrages mit der Beklagten zu sein. Die Rechte

- 30 und Pflichten der Klägerin als Eigentümerin von Fondsanteilen ergeben sich aus je nach Ausgestaltung des Fonds - vertragsrechtlichen, gesellschaftsrechtlichen oder spezialgesetzlichen Bestimmungen. Aus diesem Rechtsverhältnis macht die Klägerin mit der vorliegenden Klage ausdrücklich keine Rechte geltend (act. 1 Rz. 11, Rz. 151). 3.4.3. Anlageentscheid durch Klägerin Ausgehend von der soeben dargestellten Struktur war zwischen Klägerin und Beklagter nur zu entscheiden, ob die Klägerin Anteile am B._____ ARB EUR erwerben soll oder nicht. Einerseits steht fest, dass die Beklagte die Klägerin verschiedentlich über die Vorzüge ihrer Absolute Return Bonds informierte und ihr schliesslich den Erwerb von Anteilen am B._____ ARB CHF empfahl und ihre Aufmerksamkeit im Sinne einer Alternative auf den B._____ ARB EUR lenkte. Anderseits steht fest, dass anschliessend die Klägerin den Entscheid fällte, Fondsanteile zu erwerben. Auch über den Verkauf entschied die Klägerin - nota bene ohne der Beklagten je vorzuwerfen, diese hätte die Fondsanteile selbständig verkaufen müssen. Andere Entscheide, namentlich über einzelne Titel auf Ebene des Fondsvermögens, waren zwischen den Parteien nicht zu fällen. Die Klägerin entschied also stets selber. Damit fehlt dem vorliegenden Rechtsverhältnis zumindest für die Zeit nach Mai 2007 das für einen Vermögensverwaltungsvertrag entscheidende Element. Wer die Anlageentscheide nach der Kündigung des Vertrages Globale Obligationen im Jahr 2006 fällte, ist nicht dargetan. Aufgrund der Kündigung kann ohne weiteres angenommen werden, dass es die Klägerin war, die über den Erwerb und Verkauf der Anteile am Global 3X Fonds und der Geldmarktanlagen entschied. Demzufolge ist das Rechtsverhältnis zwischen den Parteien im massgeblichen Zeitraum entgegen dem Wortlaut der Vereinbarung als Vertrag über die Anlageberatung zu qualifizieren. 3.4.4. Abgrenzung zur punktuellen Anlageberatung In Abgrenzung zur punktuellen Anlageberatung ist von einer dauerhaften Geschäftsbeziehung auszugehen. Es fanden regelmässige Kontakte statt, die die Beklagte nutzte, um der Klägerin Anlageprodukte zu erläutern. Die Klägerin ver-

- 31 sorgte sich bei der Beklagten während mindestens 8 Jahren mit Dienstleistungen im Bereich der Vermögensverwaltung und Anlageberatung, die über eine reine Depotbeziehung hinausgingen. Dies verbietet es, in den Empfehlungen der Beklagten bloss punktuell erteilte Ratschläge zu erblicken. 3.4.5. Zusammenfassung Vor diesem Hintergrund und im Lichte der oben dargelegten Rechtsprechung ist das Rechtsverhältnis während der streitgegenständlichen Vermögensanlage und deren Anbahnung als Anlageberatungsvertrag auf Dauer zu verstehen. 3.5. Rechte und Pflichten im Anlageberatungsverhältnis Der Anlageberatungsvertrag wird als einfacher Auftrag im Sinne von Art. 394 ff. OR qualifiziert. Die Bank, die als Anlageberaterin tätig ist, hat nicht für den Erfolg ihrer Tätigkeit einzustehen. Sie haftet dem Kunden für die sorgfältige und getreue Beratung (Entscheide des BGer vom 6.12.2000, 4C.171/2000, Erw. 2c, und vom 11.06.2008, 4A_168/2008, Erw. 2.2). Für die Erfüllung dieser Hauptpflichten hat sie zu Beginn des Vertragsverhältnisses die Bedürfnisse des Kunden zu eruieren. Sie hat dem Kunden sodann ein Produkt zu empfehlen, das sie nach sorgfältiger Auswertung der zur Verfügung stehenden Informationen den Bedürfnissen des Kunden für angemessen hält. Geschuldet ist in diesem Punkt eine wertende Empfehlung. Zudem muss sie den Kunden hinsichtlich der Risiken der beabsichtigten Investitionen aufklären, nach Bedarf in Bezug auf die einzelnen Anlagemöglichkeiten sachgerecht beraten und vor übereilten Entschlüssen warnen (Entscheid des BGer vom 27. Juni 2011, 4A_140/2011, Erw. 3.1, vgl. für die Anlageberatung BGE 133 III 97, Erw. 7.2). In diesem Punkt sind richtige Informationen geschuldet. Die Bank ist verpflichtet, dem Kunden korrekte, verständliche, auf den verfügbaren Daten basierende, genaue und vollständige Informationen zu verschaffen (Entscheid des BGer vom 21.2.2007, 4C.205/2006, Erw. 3.4.1). Vollständig informiert ist der Kunde, wenn er sämtliche Informationen hat, auf die er für seinen Anlageentscheid abstellen muss.

- 32 - Wie weit die Aufklärungs- und Beratungspflicht bei der Anlageberatung im Einzelnen geht, kann nicht allgemein festgelegt werden, sondern hängt von den Umständen des Einzelfalls ab, namentlich von der Ausgestaltung des jeweiligen Beratungsverhältnisses, der Art des konkreten Anlagegeschäftes sowie der Erfahrung und den Kenntnissen des Kunden (Entscheide des BGer vom 21. Februar 2007, 4C.205/2006, Erw. 3.2, und vom 3. Februar 2012, 4A_525/2011, Erw. 3.2). Eine Pflicht, das Wertschriftendepot des Kunden dauernd zu überwachen, besteht beim Anlageberatungsvertrag grundsätzlich nicht (Entscheid des BGer vom 3. Februar 2012, 4A_525/2011, Erw. 8.1). Im Einzelfall kann sich aus der konkreten Ausgestaltung des Anlageberatungsverhältnisses aber eine Warnpflicht ergeben (Entscheid des BGer vom 3. Februar 2012, 4A_525/2011, Erw. 8.1). Auch die Parteien gehen davon aus, dass die Beklagte jedenfalls zur sorgfältigen und getreuen Beratung verpflichtet war (act. 1 Rz. 207; act. 26 Rz. 103, 311; act. 30 Rz. 95-95.3). Ob die Beklagte aus dem vorliegenden Vertragsverhältnis zur Aufklärung und Warnung verpflichtet war, und wie umfassend die Beratung sein musste, ist im Einzelnen im Zusammenhang mit den konkreten Vorwürfen der Klägerin zu untersuchen. 3.6. Mass der Sorgfalt Das Mass der Sorgfalt bestimmt sich nach objektiven Kriterien. Erforderlich ist die Sorgfalt, welche ein gewissenhafter Beauftragter in der gleichen Lage bei der Besorgung der ihm übertragenen Geschäfte anzuwenden pflegt. Höhere Anforderungen sind an den Beauftragten zu stellen, der seine Tätigkeit berufsmässig, gegen Entgelt ausübt. Dabei ist nach der Art des Auftrages zu differenzieren und auch den besonderen Umständen des Einzelfalles Rechnung zu tragen. Bestehen für eine Berufsart oder ein bestimmtes Gewerbe allgemein befolgte Verhaltensregeln und Usanzen, können sie bei der Bestimmung des Sorgfaltsmasses herangezogen werden (BGE 115 II 62, Erw. 3a; Entscheid des BGer vom 10. November 2006, 4C.158/2006, Erw. 3.3.2). Ob eine Empfehlung oder Unterlassung als unsorgfältig eingestuft werden muss, ist stets anhand der damaligen Umstände zu beurteilen. Dasselbe gilt auch für die

- 33 - Frage, welche Kenntnisse jemand hatte oder hätte haben müssen (vgl. Entscheid des Bundesgerichts vom 3. Februar 2012, 4A_525/2011, Erw. 6.2). Später eintretende Ereignisse oder Kenntnisse, die eine Empfehlung oder Unterlassung nachträglich, in einer rückblickenden Betrachtung, als suboptimal erscheinen lassen, lassen keinen Schluss auf eine Sorgfaltspflichtverletzung zu (vgl. BERTSCHINGER, a.a.O., S. 142). 3.7. Fazit Das Rechtsverhältnis zwischen den Parteien im Zeitraum von der Empfehlung des B._____ ARB EUR am 12. Januar 2007 bis zur Kündigung am 8. Oktober 2008 ist als Anlageberatungsvertrag zu qualifizieren. 4. Erster Hauptstandpunkt der Klägerin: Unangemessene Empfehlung 4.1. Standpunkt der Klägerin Wie bereits angeführt wirft die Klägerin der Beklagten vor, der B._____ ARB EUR sei für die Anlageziele der Klägerin ungeeignet gewesen, weil mit der Anlage Risiken verbunden gewesen seien, die aus den Anlagerichtlinien nicht hervorgingen bzw. durch sie ausgeschlossen waren (act. 1 Rz. 306). Dass die Anlage für die Anlageziele der Klägerin ungeeignet war, führt die Klägerin zudem darauf zurück, dass der B._____ ARB EUR aus verschiedenen Gründen nicht dem Risikoprofil der Klägerin entsprochen habe (act. 1 Rz. 232-268), dass der B._____ ARB EUR unzureichend diversifiziert gewesen sei (act. 175-178), dass der B._____ ARB EUR nicht dem bisherigen Investment entsprochen habe (act. 1 Rz. 234, 238), dass die vom B._____ ARB EUR gehaltenen Anlagen illiquid gewesen seien (act. 1 Rz. 248-255), dass sich die Beklagte mit der Empfehlung des B._____ ARB EUR in einen Interessenkonflikt begeben hätte (act. 1 Rz. 236) und dass der B._____ ARB EUR keine traditionelle Anlage war (act. 1 Rz. 234). Eine Übersicht ergibt sich aus der Replik (vgl. act. 26 S. 141-143). Dies ist im Folgenden zu prüfen.

- 34 - 4.2. B._____ ARB EUR entsprach der Risikoneigung der Klägerin 4.2.1. Parteistandpunkte Die Klägerin wirft der Beklagten vor, der B._____ ARB EUR habe bereits im Zeitpunkt der Empfehlung im Januar 2007 bzw. des Erwerbs im Juni 2007 nicht zur Anlagestrategie bzw. zum Risikoprofil der Klägerin gepasst und somit bereits in diesem Zeitpunkt eine unangemessene Empfehlung dargestellt (act. 26 Rz. 77, vgl. auch act. 26 Rz. 393). In Tat und Wahrheit sei der B._____ ARB EUR schon damals keine konservative, sondern eine spekulative Anlage gewesen (act. 1 Titel vor Rz. 257, act. 1 Rz. 17-18, 257-268, act. 26 Titel vor Rz. 56, act. 26 Rz. 77, act. 26 Rz. 429). Nebenbei erwähnt die Klägerin, die Beklagte habe auch damit ihre Pflichten verletzt, indem sie es bewusst unterlassen habe, ein Risikoprofil der Klägerin zu erstellen (act. 26 Rz. 399). Die Beklagte bestreitet, dass ihre Empfehlung der Risikobereitschaft der Klägerin nicht entsprochen habe (act. 19 Rz. 230-232). 4.2.2. Rechtliches Wie bereits erwähnt, hat die Bank ihrem Kunden nach sorgfältiger Auswertung der zur Verfügung stehenden Informationen eine Anlage zu empfehlen, die sie seinen Bedürfnissen für angemessen hält. Angemessen ist eine Empfehlung, die der Risikobereitschaft, der Risikofähigkeit und der Situation hinreichend gerecht wird. Was im Einzelfall unangemessen ist, ist nicht leicht zu beurteilen. Massgebend sind sämtliche damaligen Umstände. Als unangemessen gilt eine Empfehlung nur, wenn sie im Zeitpunkt der Empfehlung offensichtlich unvernünftig erscheint (vgl. Entscheid des BGer vom 21. Februar 2007, 4C.205/2006, Erw. 3.4.1). Denn das Risiko des Anlagegeschäfts trägt nicht die Bank, sondern der Anleger. Ihm muss bewusst sein, dass Empfehlungen das zukünftige Geschehen betreffen und auf sie kein sicherer Verlass sein kann. Er hat das Risiko daher auch dann selber zu tragen, wenn er dem Rat der Bank gefolgt ist.

- 35 - Bei ihrer Tätigkeit hat die Bank mit der geschuldeten Sorgfalt vorzugehen. Geschuldet ist, wie oben bereits dargestellt, jene Sorgfalt, die ein gewissenhafter Beauftragter in der gleichen Lage bei der Besorgung der ihm übertragenen Geschäfte anzuwenden pflegt. Aufgrund der berufsmässigen Tätigkeit sind die Erwartungen an die Sorgfalt der Beklagten im vorliegenden Fall hoch. Um sog. Rückschaufehler zu vermeiden, hat die Beurteilung anhand der damaligen Umstände und Kenntnisse zu erfolgen. Die Umstände, dass die Empfehlung unangemessen war und dass sie auf eine Verletzung der Sorgfaltspflicht zurückzuführen ist, stellen primäre Sachanspruchsvoraussetzungen dar. Die Behauptungs- und Beweislast für ihr Vorliegen trägt daher die Klägerin (Art. 8 ZGB, vgl. GUTZWILLER, a.a.O., S. 59). Darüber hinaus gehört es zu den Sorgfaltspflichten eines Anlageberaters, dass er im Vorfeld ein Kundenprofil erstellt, das über die Risikobereitschaft und Risikofähigkeit des Kunden Aufschluss gibt. Nach der Rechtsprechung dient das Erstellen eines Kundenprofils indes nur der Vorbereitung des Vertragsschlusses. Dem Kundenprofil kommt danach keine selbständige Bedeutung zu, wenn die tatsächlich getroffenen vertraglichen Abmachungen betreffend Risiko eindeutig sind (Entscheid des BGer vom 10. November 2006, 4C.158/2006, Erw. 3.3.2). Im Folgenden ist zu prüfen, ob sich die Risikoneigung der Klägerin hinreichend aus der vertraglichen Abrede ergibt und ob die Anlage dieser entsprach. 4.2.3. Risikobereitschaft der Klägerin 4.2.3.1. In den Worten der Klägerin Es ist unbestritten, dass die Klägerin eine relativ konservative Anlage suchte (act. 19 Rz. 27), die Aussicht auf eine Mehrrendite gegenüber dem Geldmarkt bot (act. 26 Rz. 32, Rz. 157). Nach der unbestrittenen Aussage von C._____ und E._____ anlässlich der Sitzung vom 6. Juli 2006 bestand auf Seiten der Klägerin kein Interesse an "libor flat" (act. 19 Rz. 28, act. 26 Rz. 157, vgl. act. 20/20). Die Klägerin strebte eine Mehrrendite gegenüber einer Geldmarktanlage an. Es war der Klägerin klar, dass sie hierfür zusätzliche Risiken eingehen musste. Wie sie

- 36 durch ihren Privatgutachter ausführen lässt, war es aufgrund der angestrebten Mehrrendite offensichtlich, dass die Beklagte ein aktives Management beabsichtigt und damit auch Risiken einzugehen gedachte (act. 3/6 S. 2). Im vorliegenden Verfahren beziffert die Klägerin ihre damalige Risikoneigung mit einer Volatilität von 3% (act. 1 Rz. 59). 4.2.3.2. Nach den Informationen der Beklagten über die gewählte Anlage Unbestritten ist weiter, dass die Beklagte der Klägerin mit dem Anlagevorschlag vom 12. Januar 2007 empfahl, das zwischenzeitlich am Geldmarkt angelegte Teilvermögen von ungefähr CHF 90 Mio. je zur Hälfte in den B._____ ARB CHF und in den Global Convertible Bonds zu investieren. Im Sinne einer Alternative zum B._____ ARB CHF empfahl sie, eine Beteiligung am B._____ ARB EUR in Betracht zu ziehen. Mit diesem Anlagevorschlag und in dessen Vorfeld stellte die Beklagte den B._____ ARB CHF wie folgt dar: In der Anlageempfehlung vom Januar 2007 führte sie für den B._____ ARB CHF für die Zeit zwischen 30. November 2004 und 31. Dezember 2006 eine Rendite von 2.44% (1 Jahr, vor Gebühren) bzw. 1.55% (2 Jahre, vor Gebühren) und eine Volatilität von 0.91% p.a. auf. Diese Werte zur historischen Rendite und Volatilität lassen sich dem der Klägerin zusammen mit dem Anlagevorschlag zugestellten Factsheet zum B._____ ARB CHF entnehmen (act. 20/27). Zu erwarten sei ein Ertrag von 3.9% bei einem Risiko von 1.8% (act. 3/16 S. 5). Hierbei ging die Klägerin von einem risikolosen Zinssatz von 3% aus. Kombiniert mit dem Global Convertible Bonds, für den die Beklagte einen Ertrag von 5.8% bei einem Risiko von 9.1% erwartete, rechnete die Beklagte der Klägerin für ihren Anlagevorschlag eine zu erwartende Rendite von 4.9% bei einem zu erwartenden Risiko von 4.9% vor (act. 3/16). Demgegenüber stellte die Beklagte den B._____ ARB EUR etwas riskanter dar als den B._____ ARB CHF: In der Anlageempfehlung vom 12. Januar 2007 führte die Beklagte für den B._____ ARB EUR für die Zeit zwischen 30. April 2004 und 31. Dezember 2006 eine Rendite von 3.09% (1 Jahr, vor Gebühren) bzw. 1.78% (2 Jahre, vor Gebühren) und eine Volatilität von 1.04% p.a. auf. Ähnliche Werte

- 37 zur historischen Rendite und Volatilität lassen sich dem der Klägerin zusammen mit dem Anlagevorschlag zugestellten Factsheet zum B._____ ARB EUR entnehmen (act. 20/28). Zum erwarteten Ertrag führte die Beklagte in der Anlageempfehlung nur aus, dass ein Ertragsziel von Libor + 1% mit dem B._____ ARB EUR eher erreicht werden könne, als mit dem B._____ ARB CHF (act. 3/16). In den früheren Präsentationen in den Jahren 2005 und 2006 bezifferte sie die Zielrendite mit "Cash plus 175 bpn" (act. 20/22 S. 15) bzw. "Libor plus 1 - 1.75%" (act. 20/21). In den Slides, die die Beklagte der Klägerin im August 2006 zukommen liess, ist von "Libor plus 1 -1.5%" die Rede (act. 20/24 S. 15). Überdies wies die Beklagte darauf hin, dass der B._____ ARB EUR im Gegensatz zum B._____ ARB CHF mit High Yield-Anlagen ein erweitertes Anlageuniversum habe und dass weniger Ratingrestriktionen bei den Anlagen bestünden, weshalb der B._____ ARB EUR kein offizielles Fund-Rating habe. Damit wies die Beklagte unmissverständlich auf die leicht höhere Risikoexposition des B._____ ARB EUR hin. Für den B._____ ARB CHF sprach die Beklagte im Anlagevorschlag von einem erwarteten Ertrag von 0.9% über dem risikolosen Zinssatz bei einem erwarteten Risiko von 1.8% (act. 3/16 S. 5). Die Klägerin musste daher davon ausgehen, dass beim B._____ ARB EUR eine höhere Rendite angestrebt wurde und entsprechend ein höheres Risiko zu erwarten war. Inwiefern sich, wie die Klägerin behauptet (act. 26 Rz. 189), der betreffenden Stelle in der Anlageempfehlung die gegenteilige Aussage entnehmen lassen soll, ist für das Gericht nicht nachvollziehbar. Der Standpunkt erscheint überdies widersprüchlich, nachdem die Klägerin ihre Risikoneigung im vorliegenden Verfahren selber mit einer Volatilität von 3% bezifferte. 4.2.3.3. Zwischenergebnis Insgesamt deckte sich das Rendite- und Risikoprofil der Klägerin mit dem Rendite- und Risikoprofil des B._____ ARB EUR, wie ihn die Beklagte in der Anlageempfehlung vom 12. Januar 2007 und anlässlich der früheren Treffen darstellte. Davon ging die Klägerin aus, als sie - spätestens im Mai 2007 - entschied, Anteile am B._____ ARB EUR zu erwerben und die Beklagte mit der Zustellung des un-

- 38 terzeichneten "Institutionellen Vermögensverwaltungsvertrag" entsprechend anwies. Aus diesem Sachverhalt geht hervor, dass die Klägerin eine verhältnismässig konservative Anlage beabsichtigte, die gegenüber einer Geldmarktanlage eine Mehrrendite von mindestens 1%-1.5% bringen sollte bei einer erwarteten Volatilität von 3%. Damit ergibt sich die Risikobereitschaft der Klägerin hinreichend klar aus dem Anlageentscheid. Demzufolge kann der Beklagten im vorliegenden Fall nicht vorgeworfen werden, sie habe es unterlassen ein Kundenprofil zu erstellen. 4.2.3.4. Klägerin noch stärker auf Sicherheit bedacht? Die Klägerin versucht im vorliegenden Verfahren auf verschiedene Weise darzutun, dass ihre Risikobereitschaft geringer war und dass sie eine ganz besonders konservative Vermögensanlage gesucht habe. Bei diesem Versuch widerspricht sie zum Teil bereits den eigenen, oben zitierten Ausführungen, zum Beispiel wenn sie bestreitet, dass sie "nach einer über dem Geldmarkt liegenden Rendite trachtete, mithin offenkundig kein absolut risikoloses Investment suche" (vgl. act. 26 Rz. 398). Auch die weiteren Argumente der Klägerin vermögen nicht zu überzeugen: - Die Klägerin streicht immer wieder hervor, dass sie eine Anlage mit dem Risikoprofil einer liquiden Geldmarktanlage gewollt hätte (act. 1 Rz. 12, 18, 257, act. 26 Rz. 152). Sie muss aber einräumen, dass sie eine höhere Rendite anstrebte. Eine höhere Rendite erzielt nur, wer ein höheres Risiko einzugehen bereit ist. Die Klägerin selber liess durch ihren Privatgutachter erläutern, dass für die angestrebte Zusatzrendite offensichtlich zusätzliche Risiken eingegangen werden müssten (act. 3/6 S. 2, vgl. act. 1 Rz. 336). Vor diesem Hintergrund kann das Gericht der Argumentation der Klägerin nicht folgen, zumal sie nicht darlegt, wie die höhere Rendite anders als durch die Eingehung weiterer Risiken hätte erzielt werden sollen.

- 39 - - Im Lichte des soeben Erwähnten ist auch die Aussage der klägerischen Vertreter gegenüber J._____, wonach die Anlage Art und Risiko einer Geldmarktanlage behalten solle ("keep the MM flavour / risk profile", act. 26 Rz. 154), nicht geeignet, mehr als den Wunsch nach einer relativ konservativen Anlage auszudrücken. Diese Aussage ist für sich allein betrachtet unklar. Im gesamten Zusammenhang, auf den sich beide Parteien berufen (act. 26 Rz. 154, act. 30 Rz. 50.2), wird klar, dass Art und Risikoprofil der Geldmarktanlage gerade nicht durch den B._____ ARB EUR gewährleistet werden sollte. In diesem Gespräch war offenbar die Rede davon, eine kurzfristige Geldmarktanlage mit dem B._____ ARB EUR zu kombinieren. Dabei sollte mit dem B._____ ARB EUR die Mehrrendite gegenüber dem Geldmarkt ("Anything new should provide a Libor + return") erzielt werden und mit der kurzfristigen Geldmarktanlage Art und Risikoprofil der Geldmarktanlage erhalten werden. - Die Klägerin bringt weiter vor, dass der angestrebte Mehrertrag gerade die neu anfallenden Verwaltungs- und Custody-Gebühren hätte decken sollen. Andernfalls hätte sie die Gelder im Geldmarkt platziert (act. 26 Rz. 29). Dieses Argument ist nicht nachvollziehbar. Es scheint dem Gericht selbstverständlich, dass die Klägerin eine Rendite erzielen wollte, die die zusätzlichen Kosten mindestens deckt. Wenn sich die Rendite aber auf die zusätzlichen Kosten beschränken sollte, ist nicht nachvollziehbar, warum die Klägerin nicht weiter im Geldmarkt investierte. Überdies lässt sich die angestrebte Zusatzrendite mit diesem Argument schon deswegen nicht bagatellisieren, weil die Klägerin nicht darlegt, wie hoch die zusätzlichen Kosten ausfallen. - Sodann leitet die Klägerin aus der vereinbarten Benchmark ab, es sei eine besonders konservative Anlage vereinbart worden (act. 26 Rz. 496). Nach ihrer Ansicht kommt der Benchmark die Funktion von Anlagerichtlinien zu, die die strategische Asset Allokation und damit das Risikoprofil der Anlage widerspiegle (act. 26 Rz. 494). Im Gegensatz zum relativen Return-Konzept, wo es darum gehe, einen Mehrertrag gegenüber einer Benchmark zu erzielen, gehe es beim Absolute Return-Konzept darum, einen positiven Ertrag unabhängig von der Benchmark zu erwirtschaften. Die Beklagte vertritt demgegenüber die Ansicht, die

- 40 - Benchmark diene einzig als Ausgangspunkt für die Quantifizierung des Renditeziels (act. 30 Rz. 60.4). Soweit sich diese Ansichten widersprechen, ist jene der Beklagten zutreffend. Es ist unbestritten, dass die vereinbarte Benchmark ("Citigroup EUR 3 Month Euro Deposit, hedged in CHF", act. 3/3) einen reinen Geldmarktindex darstellt (act. 30 Rz. 60.1; act. 26 Rz. 495). Wie oben dargelegt steht zudem fest, dass die Klägerin mit der beabsichtigten Anlage eine Mehrrendite gegenüber dem Geldmarkt ("Libor +1%") anstrebte. Die vereinbarte Benchmark bildet den als risikolos geltenden Ertrag am Geldmarkt ab. Die Klägerin strebte einen Ertrag an, der den Ertrag der Benchmark um 1% übertrifft und musste hierfür gewisse zusätzliche Risiken in Kauf nehmen. Über Art und Ausmass dieser Risiken vermag ein Geldmarktindex nichts auszusagen. Schon aus diesem Grund lassen sich aus der Benchmark über die schlichte Feststellung hinaus, dass eine relativ konservative Anlage beabsichtigt war, keine konkreteren Aussagen zum Risikoprofil des B._____ ARB EUR ableiten. Überdies war aufgrund der der Klägerin vorliegenden Informationen offensichtlich, dass der B._____ ARB EUR keineswegs in Geldmarktinstrumente, sondern jedenfalls in Anleihen investiert war (vgl. etwa act. 20/24 S. 3, act. 20/28). Ein reiner Geldmarktindex kann hier weder als Anlagerichtlinie noch als Richtlinie für die Asset Allocation irgendwelche Dienste leisten. Die Klägerin stützt sich für ihre Ansicht auf eine Aussage der Beklagten, wonach Absolute Return Bonds unabhängig von einer Benchmark verwaltet würden (act. 26 Rz. 494, unter Verweis auf act. 3/18). Die Aussage der Beklagten ist aus dem Zusammenhang gerissen; ganz lautet sie wie folgt: "Die Fonds werden unabhängig von einer Benchmark verwaltet, weshalb es keine feste Asset Allocation gibt. Die Fondsmanager können somit rasch auf Marktentwicklungen reagieren und weltweit die grösstmögliche Zahl von Anlagechancen nutzen" (act. 3/18). Darin findet die klägerische Ansicht keine Stütze. Die Klägerin beruft sich sodann auf die Aussagen des von ihr beauftragten Privatgutachters (act. 26 Rz. 494), wonach der Benchmark die Anlagepolitik restringiere (act. 27/9 S. 12). Der Privatgutachter führt hierzu aus, die "Restringierung" erfolge "einerseits durch die Minimal-/Maximalgewichtungen und andererseits durch das Anlageuniversum, welches durch die Indizes abgedeckt wird" (act. 27/9 S. 12).

- 41 - Diese Aussagen kritisiert die Beklagte als irreführend und falsch (act. 30 Rz. 60.2). Sofern die angesprochenen Gewichtungen und das Anlageuniversum letzten Endes ausschliesslich Geldmarktprodukte betreffen, ist nach dem Gesagten nicht nachvollziehbar, wie diese Regeln auf den B._____ ARB EUR angewendet werden könnten. Die Klägerin legt nicht dar, wie die fraglichen Gewichtungen und das Anlageuniversum aussehen. So vermag auch dieses Argument die klägerische Ansicht nicht zu stützen. - Weiter bringt die Klägerin vor, sie habe eine Anlage gesucht, die auch unter ausserordentlichen Umständen risikoarm sei (act. 1 Rz. 257). Es liegt in der Natur des Risikobegriffs, dass es so etwas nicht gibt. Wenn ein Resultat mit sehr geringer Wahrscheinlichkeit eintreten kann, gelten die Umstände, die als Mitursache in Frage kommen, gerade als ausserordentlich. Wenn die Klägerin eine unter allen Umständen risikoarme Anlage fordert, verlangt sie nicht weniger als eine Anlage ohne jegliches Risiko. Dass dies nicht den Absichten der Klägerin entsprach, ergibt sich aus den bisherigen Erwägungen. - Die Klägerin führt weiter aus, eine Bezeichnung als "Absolute Return" sei geeignet, falsche Erwartungen zu wecken (act. 1 Rz. 260). Sie macht aber nicht geltend, sie bzw. die für sie handelnden Vertreter und Organe seien dadurch zu falschen Erwartungen verführt worden. Demzufolge ist das Prädikat "absolute return" für die Feststellung ihrer Risikobereitschaft nicht massgeblich. - Die Klägerin will die Anpreisungen des B._____ ARB EUR so verstanden haben, dass sie sich darauf habe verlassen dürfen, dass ihr Geld wieder zurück erhalte (act. 1 Rz. 68). In dieselbe Richtung geht ihre Behauptung, sie sei mit der Anlageempfehlung nicht darauf hingewiesen worden, dass der B._____ ARB EUR über keinen Kapitalschutz verfüge (act. 1 Rz. 278). Sie macht letztlich aber nicht geltend, sie habe gemeint, die Beklagte oder ein Dritter garantiere die Rückzahlung des investierten Kapitals, sondern bloss, die Beklagte habe den B._____ ARB EUR in die Nähe zu derartigen Produkten gerückt (act. 26 Rz. 44, 67). Sie will dies mit Aussagen von J._____ belegen, der die "Nachricht vermittelt" habe, dass die Möglichkeit, der Wert könne jemals unter den Einstandspreis fallen, ausgeschlossen sei (act. 26 Rz. 221). Diese Behauptungen stehen im Widerspruch

- 42 zum oben aufgeführten, auf den Behauptungen der Klägerin beruhenden oder unbestrittenen Sachverhalt (vgl. oben Ziff. 4.2.3.1 und 4.2.3.2). Ebenfalls unbestritten blieb, dass die Beklagte in einer E-Mail von J._____ vom 17. August 2006 sowie in den der Klägerin übermittelten Präsentationsunterlagen ausdrücklich auf die Ausfallsrisiken hinwies und sie diskutierte (act. 19 Rz. 74, vgl. act. 20/23 und 20/24 S. 29). Entsprechend lässt sich auch aus diesen Behauptungen nicht ableiten, die Klägerin sei noch stärker auf Sicherheit bedacht gewesen, als dies oben festgestellt wurde. - Dass die Klägerin generell als konservative Anlegerin bekannt gewesen sein soll und dass sie ihr Vermögen vor, während und nach dem Engagement in den B._____ ARB EUR stets hoch konservativ angelegt habe (act. 26 Rz. 12-26), ist für die konkrete Anlage nicht massgeblich. Ein Risikoprofil war angesichts der klaren Anlageentscheides nicht zu erstellen. 4.2.3.5. Ergebnis Es bleibt bei der oben festgestellten Risikobereitschaft, die die Klägerin kommunizierte und die sich aus dem Anlageentscheid ergab: Die Klägerin suchte eine verhältnismässig konservative Anlage, die gegenüber einer Geldmarktanlage eine Mehrrendite von 1%-1.5% bringen sollte bei einer erwarteten Volatilität von 3%. Aus den weiteren von ihr ins Feld geführten Argumenten ergibt sich keine konservativere Risikobereitschaft und keine Absicht einer ganz risikolosen Anlage. 4.2.4. Risiko des B._____ ARB EUR aus damaliger Sicht 4.2.4.1. Standpunkt der Klägerin Die Klägerin vertritt den Standpunkt, der B._____ ARB EUR habe schon bei der Empfehlung bzw. beim Erwerb nicht dem soeben erkannten Risikoprofil entsprochen. Nach ihrer Ansicht handelte es sich in Tat und Wahrheit um eine spekulative Anlage; die Beklagte bestreitet dies.

- 43 - 4.2.4.2. Vorgehen der Risikobeurteilung Um zu beurteilen, ob ein Anlagefonds eine konservative oder spekulative Anlage ist, kann einerseits auf die historischen Werte, namentlich Volatilität und Rendite, und anderseits - wie es der Privatgutachter der Klägerin ausführt (act. 3/6 S. 1) auf den Fondsprospekt und die Anlagerichtlinien, aus denen sich Anlageausrichtung, Anlagebegrenzungen und Risikomanagement des Fonds ergeben, abgestellt werden. Denkbar wäre darüber hinaus, eine Beurteilung auf Basis der tatsächlichen Portfolio Holdings des Fonds vorzunehmen, bezogen auf einzelne Anlagen oder bezogen auf das gesamte Portfolio. Bei dieser Beurteilung ist stets auf das tatsächliche Wissen der Parteien und die damals in Fachkreisen allgemein bekannten Informationen abzustellen. Aus den Umständen, die die Klägerin zur Stützung ihres Standpunktes vorbringt, ergibt sich nicht, dass der B._____ ARB EUR damals nicht als konservative Anlage hätte eingestuft werden dürfen. 4.2.4.3. Rendite und Volatilität Es wurde bereits dargelegt, dass die Erwartungen an Rendite und Volatilität den Absichten der Klägerin entsprachen. Dass die Beklagte den B._____ ARB EUR wider besseres Wissen als konservative Anlage empfohlen habe, wirft die Klägerin der Beklagten nicht vor, zumindest nicht in hinreichend konkreter Art und Weise. Es ist unbestritten, dass die Beklagte den B._____ ARB EUR in Prospekt, Fond Spotlights und anderen Unterlagen als konservativ darstellte. Unbestritten ist namentlich, dass die annualisierte Volatilität rund 1.04% bzw. 1.16% und die jährliche Rendite rund 3.09% bzw. 3.27% betrug. Diese Werte ergeben sich aus dem Anlagevorschlag vom Januar 2007 (act. 3/16) bzw. aus dem Factsheet vom Dezember 2006 (act. 20/28). Sie stehen mit der erwarteten Rendite von Libor + 1- 1.5% und der erwarteten Volatilität von 3% in Einklang, zumindest für den gegebenen Zeitpunkt im Januar 2007. Die Risikoexposition des B._____ ARB EUR lässt sich freilich nicht allein gestützt auf Rendite und Volatilität beurteilen. Volatilität ist - wie die Beklagte durch ihren

- 44 - Privatgutachter ausführen lässt - eine ungeeignete Risikokennzahl während extremen Stresssituationen. Es sind daher weitere Aspekte zu prüfen. 4.2.4.4. Nicht entscheidend: Nachträglich eingetretene Umstände Die Klägerin stützt ihre Überlegungen zum Risikoprofil des B._____ ARB EUR in erheblichem Ausmass auf Umstände, die erst nachträglich eingetreten sind. Gegen dieses Vorgehen wehrt sich die Beklagte (act. 19 Rz. 232), wie schon mehrfach angesprochen (vgl. oben Ziff. 3.6), zu Recht. Anhand von rückblickenden Betrachtungen lässt sich nicht beurteilen, ob der B._____ ARB EUR als konservative oder spekulative Anlage galt. Aus dieser Überlegung heraus vermögen die folgenden Umstände den Standpunkt der Klägerin nicht zu stützen: 4.2.4.4.1. Ausmass des Verlustes Unbestritten ist die Tatsache, dass die Klägerin mit dem B._____ ARB EUR einen Verlust von rund 50% erlitt. Es ist verständlich, dass die Klägerin diesen Umstand immer wieder anführt, zum Beispiel wenn sie geltend macht, sie habe mit einem derartigen Verlust nicht rechnen müssen (act. 1 Rz. 284). Klar ist aber auch, dass sich vom Verlust, der im Jahre 2009 mit dem B._____ ARB EUR realisiert werden musste, nicht auf die Risikoexposition des B._____ ARB EUR im Januar oder Mai 2007 schliessen lässt. 4.2.4.4.2. Value at Risk, Expected Shortfall Ebenfalls nicht geeignet, um die Risikoexposition des B._____ ARB EUR im Januar 2007 oder eine Sorgfaltspflichtverletzung der Beklagten in diesem Zusammenhang darzulegen, sind die klägerischen Berechnungen zum Value at Risk (VaR) und Expected Shortfall (ES) eines Vergleichsportfolios. Der klägerische Privatgutachter macht im Gutachten anhand dieser Modelle Aussagen über den mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit zu erwartenden Verlust. Die Aussagen beziehen sich auf ein Vergleichsportfolio, das der Privatgutachter aufgrund der für den B._____ ARB EUR geltenden Anlagerichtlinien erstellte. Anschliessend setzt er diese Werte ins Verhältnis zum eingetretenen Verlust. Diese Argumentation ist nicht geeignet, eine die Risikoexposition des B._____ ARB EUR im Januar 2007

- 45 oder eine Sorgfaltspflichtverletzung im Januar 2007 darzulegen. Eine ganze Reihe von Gründen spricht dagegen: Erstens liegt auch diesem Argument in erster Linie eine rückblickende Betrachtung zugrunde, die für die vorliegende Frage nicht zulässig ist. Mit dem Argument will die Klägerin aufzeigen, dass der tatsächliche Verlust ein Ausmass erreichte, mit dem sie nicht habe rechnen müssen. Aus diesem Vergleich ist weder die Risikoexposition des B._____ ARB EUR im Januar 2007 noch eine Sorgfaltspflichtverletzung der Beklagten ersichtlich. Auch dies ist eine rückblickende Betrachtung. Der Mangel ergibt sich daraus, dass unter dem Strich mit dem im Jahr 2009 eingetretenen Verlust verglichen wird. Die finanzmathematische Herleitung des Vergleichswertes vermag diesen Mangel nicht zu beheben. Zweitens gehen die angestellten Berechnungen an der Sache vorbei: Der klägerische Privatgutachter berechnet VaR und ES anhand eines Vergleichsportfolios. Das Vergleichsportfolio stellte er so zusammen, dass die Anlagerichtlinien voll ausgenutzt aber stets eingehalten werden (act. 3/6 S. 4-5). Der Privatgutachter geht für diese Berechnungen also davon aus, dass der B._____ ARB EUR in Anlagen investiert war, in die er nicht hätte sein dürfen. Darin liegt - wie sogleich eingehend dargelegt wird - in erster Linie der Vorwurf, die Vermögensverwaltung auf Stufe des Fonds sei unrechtmässig erfolgt. Eine Aussage zu den tatsächlichen Risiken des B._____ ARB EUR und wie diese im relevanten Zeitpunkt auf Basis entsprechender Berechnungen zu quantifizieren gewesen wären, ist darin nicht enthalten. Drittens enthält das Argument der Klägerin einen untauglichen Vergleich. Es wäre deswegen auch für eine Schadensschätzung nicht verwertbar: Der klägerische Privatgutachter berechnet auf Basis eines hypothetischen Portfolios, wie hoch ein Verlust mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit ausfallen könnte (act. 3/6 S. 5). Dieser Wert wird schliesslich ins Verhältnis zum Verlust der Klägerin gesetzt (vgl. act. 27/9 S. 23). Verglichen wird so der mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit mögliche Verlust (VaR oder ES) eines hypothetischen Portfolios auf der einen Seite mit dem tatsächlich eingetretenen Verlust des B._____ ARB EUR auf der anderen Seite. Unbekannt bleibt, mit welchem Verlust auf dem tatsächlichen Port-

- 46 folio mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit gerechnet werden musste. Unbekannt bleibt sodann, wie hoch ein Verlust auf dem hypothetischen Vergleichsportfolio mit der errechneten VaR/ES Kennzahlen in der relevanten Periode tatsächlich ausgefallen wäre. Auch hier hätte tatsächlich ein Verlust von rund 50% eintreten können oder im schlechtesten Fall ein Totalverlust. Wohl liessen sich anhand der Modelle aussagekräftige Vergleiche anstellen. Zum Beispiel könnte der VaR des hypothetischen Portfolios mit dem VaR des tatsächlichen Portfolios verglichen werden, selbstverständlich unter Bezugnahme auf denselben Zeitpunkt. So geht die Klägerin allerdings nicht vor. Sie vergleicht Äpfel mit Birnen: Auf der einen Seite steht der tatsächlich eingetretene Verlust, auf der anderen Seite steht derjenige Verlust, der aufgrund historischer Daten "nur mit sehr, sehr kleiner Wahrscheinlichkeit erwartet werden musste" (act. 26 Rz. 344). Dieser Vergleich ist untauglich. Viertens lassen sich mit den von der Klägerin verwendeten Modellen VaR und ES grundsätzlich keine Anhaltspunkte für eine Sorgfaltspflichtverletzung gewinnen. Dies liegt am Zweck dieser Modelle. Sie mögen geeignet sein, um ein erwartetes Risiko zu quantifizieren und letztlich einen Höchstverlust bzw. Mindestwert für eine gewisse Wahrscheinlichkeit zu schätzen. Insofern kann ihre Anwendung für die Schadensschätzung im Sinne der Vergleichshypothese einen gangbaren Weg darstellen. Demgegenüber lässt die Anwendung dieser Modelle in der Regel keine Aussagen über eine Sorgfaltspflichtverletzung zu, namentlich im Bereich der Anlageberatung und Vermögensverwaltung. In diesem Bereich trägt grundsätzlich der Anleger das wirtschaftliche Risiko. Kapitalschutz oder garantierte Rendite sind die Ausnahme (vgl. GUTZWILLER, a.a.O., S. 163-164; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, a.a.O., Rz. 1638; MONIKA ROTH, Die Spielregeln des Private Banking in der Schweiz, 3. Aufl. 2009, S. 48-49). Grundlage ist das Recht des einfachen Auftrages. Gemäss Art. 398 Abs. 2 OR haftet der Beauftragte dem Auftraggeber für getreue und sorgfältige Ausführung des ihm übertragenen Geschäftes. Er hat grundsätzlich nicht für den Erfolg seiner Tätigkeit einzustehen (vgl. oben Ziff. 3.5). Diese Grundsätze würden missachtet, wenn man den mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit möglichen Verlust schätzte, diesen Wert mit den tatsächlich erlittenen Verlusten vergliche und daraus - falls die Werte voneinander abweichen würden - auf eine Sorgfaltspflichtverletzung schlösse. Es ist eben nicht so, dass sich

- 47 für eine Anlage ein höchstmöglicher Verlust festlegen liesse (auch nach Ansicht der Parteien, vgl. act. 26 Rz. 343), und jeder Verlust, der diese Grenze überschreitet, eine Sorgfaltspflichtverletzung implizierte. So vorzugehen hiesse, ein bestimmtes Kapital oder eine bestimmte Performance zu garantieren, nämlich den mittels VaR oder ES geschätzten Wert. Die Überschreitung eines mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit erwarteten Verlustes stellt aber - wie fehlende Rendite oder schlechte Performance (vgl. GUTZWILLER, a.a.O., S. 163) - keine Sorgfaltspflichtverletzung dar. Aus diesen Gründen erweist sich der Ansatz der Klägerin als unzulässig, weshalb auf die weiteren Vorbringen der Parteien (vgl. act. 19 Rz. 204, act. 26 Rz. 333) in diesem Zusammenhang nicht weiter einzugehen ist. 4.2.4.4.3. Performance anderer Produkte Dass sich andere Produkte im fraglichen Zeitraum günstiger entwickelten, ist für die Einschätzung der Risikoexposition des B._____ ARB EUR ebenfalls unerheblich. Die Klägerin stellt unter anderem das bisherige Investment, den B._____ (CH) Institutional Fund - Global Bonds 3X, zum Vergleich. Es ist unbestritten, dass sich mit dem Global Bonds 3X von Mai 2007 bis April 2009 eine Rendite von 6.77% (inkl. Dividendenzahlungen, exkl. Gebühren) hätte erzielen lassen (act. 1 Rz. 244, 279, 326). Es ist offensichtlich, dass dieser Umstand der Beklagten damals, im Zeitpunkt der Empfehlung im Januar 2007, nicht bekannt sein konnte. Dass sich mit dem bisherigen Investment rückblickend eine bessere Rendite hätte erzielen lassen, sagt weder über die Risikoexposition des B._____ ARB EUR noch über eine allfällige Sorgfaltspflichtverletzung etwas aus. 4.2.4.4.4. Zusammenfassung Ob der B._____ ARB EUR als konservative oder spekulative Anlage galt, lässt sich anhand dieser Umstände nicht beurteilen. Rückblickend lässt sich vielleicht feststellen, dass die Klägerin einen Verlust von rund 50% erlitt, dass der mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit zu erwartende Verlust auf einem hypothetischen Portfolio tiefer ausgefallen wäre oder dass mit einem anderen Produkt sogar eine

- 48 positive Rendite hätte erzielt werden können. Im Januar 2007, vor den Ereignissen, die zu den Verlusten mit den B._____ ARB EUR führten, waren diese Umstände naturgemäss noch nicht bekannt. Die Risikoexposition des B._____ ARB EUR oder eine Sorgfaltspflichtverletzung der Beklagten kann sich daraus nicht ergeben. 4.2.4.5. Verstoss gegen Anlagerichtlinien? 4.2.4.5.1. Standpunkt der Klägerin Wie bereits angeführt wirft die Klägerin der Beklagten vor, der B._____ ARB EUR sei für die Anlageziele der Klägerin ungeeignet gewesen, weil mit der Anlage Risiken verbunden gewesen seien, die aus den Anlagerichtlinien nicht hervorgingen (act. 1 Titel vor Rz. 287). Dieser Vorwurf nimmt in der klägerischen Argumentation besonders viel Raum ein. Das Thema wird in der Klageschrift an diversen Stellen behandelt oder angesprochen (act. 1 Rz. 19, 155-172, 180, 287-295, 357; vgl. act. 26 Rz. 238-261). Im Rahmen eines Eventualstandpunktes wird der Vorwurf sogar als haftungsbegründende Tatsache herangezogen (act. 1 Rz. 332-352), worauf an gegebener Stelle zurückzukommen ist. Der klägerische Privatgutachter äussert sich auf über zehn Seiten zum Thema (act. 3/6 S. 6-11; act. 27/9 S. 8-16). In Kürze lautet der Vorwurf, die Investition in strukturierte Kreditprodukte sei in den Anlagerichtlinien nicht vorgesehen. Für derartige Produkte sei keine Assetklasse vorgesehen; sie könnten namentlich nicht unter den Titel "Pfandbriefanleihen" subsumiert werden. 4.2.4.5.2. Standpunkt der Beklagten Die Beklagte bestreitet, dass der B._____ ARB EUR nicht hätte in verbriefte Kreditprodukte investiert sein dürfen (act. 19 Rz. 63-67.4). Sie verweist unter anderem auf den Fondsprospekt und auf die englischsprachige Version des Fund Spotlight. Dort sei von "mortgage-backed securities" die Rede, was mit "Pfandbriefanleihen" übersetzt worden sei (act. 19 Rz. 64). Sie bringt zudem vor, die Klägerin habe einen informierten Entscheid zugunsten der Anlage in den B._____ ARB EUR getroffen. In den Unterlagen, über welche

- 49 die Klägerin dabei verfügte, sei das Anlageuniversum des Fonds thematisiert und verschieden